Kolumbianische Vermögenswerte sind in den letzten Monaten auf historisch niedrige Bewertungen gesunken.
Das liegt daran, dass das Land seinen ersten linksgerichteten Präsidenten der Neuzeit gewählt hat und die Anleger neu bewerten, ob das Land weiterhin wirtschaftsfreundlich bleiben wird.
Die politischen Risiken sind überschaubar, da der aktuelle Präsident nur wenig Einfluss hat und mit 2026 abgelöst wird.
Wir analysieren die Bullen- und Bärenfälle für kolumbianische Vermögenswerte und betrachten das Mögliche Potential von Bancolombia.
Einschätzung der makroökonomischen Situation und weitere Analyse kolumbianischer Aktien wie Ecopetrol, Aval und Tecnoglass.
Der Stand der Dinge ist bei kolumbianischen Aktien nach wie vor sehr ungewiss. Am liebsten würde ich euch einen entscheidenden Artikel mit der Aussage "So wird es kommen" geben, aber es gibt einfach zu viele Unbekannte Variablen, um heute eine sichere Prognose abzugeben. Zu beginn eine kurze Übersicht zur Historie von Bancolombia.
Abgesehen davon haben die Bewertungen für kolumbianische Vermögenswerte inzwischen ein so absurd niedriges Niveau erreicht, dass ich mich gezwungen sehe, über die Situation zu berichten. Es gibt auch Stimmungsindikatoren, die oft eine Bodenbildung anzeigen. Blackrock hat gerade seinen Kolumbien-ETF geschlossen. Und Zerohedge hat einen populären Tweet über die Notlage abgesetzt:
Twitter: @zerohedge
Wenn die ETFs schließen und die Permabären sich aufregen, bietet sich oft eine Kaufgelegenheit. Ich habe nicht alle Antworten, aber wir können zumindest die Situation in Kolumbien einschätzen und dementsprechend Investitionsentscheidungen treffen.
Das bullische Szenario
Zwei Worte: Deep Value
Kolumbianische Aktien sind seit ihrem Höchststand 2012 um 80 % (in Dollar) gefallen. Auch an der Zusammensetzung des Index hat sich nicht viel geändert. Es handelt sich größtenteils um dieselben Unternehmen, die heute eine ähnliche Rentabilität aufweisen wie im Jahr 2012. Allerdings wurden sie damals mit einem KGV von 15 gehandelt, während sie heute mit einem KGV von 4 gehandelt werden.
Eine der wichtigsten kolumbianischen Vermögenswerte sind die Banken. Drei Bankunternehmen - Bancolombia, Aval und Davivienda - machen 70 % des gesamten nationalen Bankenmarktes aus. Sie sind traditionell vor der Konkurrenz geschützt und erzielen ungewöhnlich hohe Gebühren und Nettozinsmargen, was sie zu einigen der profitabelsten Banken Südamerikas macht.
Eines dieser Unternehmen, Bancolombia ($CIB), ist an der New Yorker Börse notiert. Die zweite wäre AVAL, welche erst 2014 in den USA an die Börse ging, so dass ein langfristiger Chart nicht verfügbar ist. Die $CIB hingegen ist seit 1995 in New York gelistet.
Bancolombia hat seit dem Börsengang in den USA einschließlich der Dividenden um rund 500 % zugelegt. Auf dem Weg dorthin gab es jedoch eine große Volatilität. Während der lateinamerikanischen Zahlungsunfähigkeit im Jahr 2001 fielen die Aktien auf einen Dollar (Kolumbien ging letztlich nicht pleite, aber die meisten seiner Nachbarn). Dann stiegen die Aktien von Bancolombia zwischen 2001 und 2012 um das 50-fache.
Unglaublicherweise stiegen die Aktien 2003 um 100 %, 2004 um weitere 100 % und 2005 noch einmal um 100 %, um das Ganze abzurunden. Bancolombia war auch eine der wenigen Banken, die in der Finanzkrise 2008/2009 profitabel blieb und konnte bereits Anfang 2010 neue Höchststände erreichen. Darüber hinaus war Kolumbien in den 2000er Jahren der Schwellenmarkt mit der weltweit besten Wertentwicklung für Investoren.
Diese Art von atemberaubender Volatilität ist für Kolumbien also normal. Es ist nicht ungewöhnlich, dass kolumbianische Aktien derzeit 80 % von ihren Höchstständen entfernt sind. Es wäre auch nicht verwunderlich, wenn sie während des nächsten Bullenmarktes um 500 - 1.000 % ansteigen würden.
Zu dem Zeitpunkt als ich diese Zeilen schreibe, wird Bancolombia mit dem 4-fachen des Gewinns bewertet. Der Kurs liegt bei nur dem 0,7-fachen des Buchwerts, was für ein Unternehmen, das traditionell eine durchschnittliche Eigenkapitalrendite von 15 % erzielt, ein recht anspruchsloser Preis ist. Außerdem bieten die Aktien derzeit eine Dividendenrendite von 10 %.
Das bearische Szenario
Der Kauf von Aktien zu solchen Bewertungen sollte ein Selbstläufer sein, oder? Jeder, der 2001 in kolumbianische Aktien investiert oder Immobilien in Medellin gekauft hat, lebt heute auf einer Jacht.
Wird dieses Mal nicht das Gleiche passieren? -Vielleicht. Aber es gibt echte Risiken zu bedenken.
Wir werden gleich auf den neuen Präsidenten zu sprechen kommen. Doch zunächst gilt es, einen wichtigen Kontext zu berücksichtigen. Zum Beispiel die kolumbianische Handelsbilanz:
Traditionell hat Kolumbien eine ausgeglichene Import-/Exportpolitik ohne Handelsüberschuss oder -defizit betrieben. Dies änderte sich 2014, als der Erdölpreis stark einbrach. Kolumbien erwirtschaftet in der Regel etwa die Hälfte seiner Devisen mit Erdöl, und somit war ein Rückgang des Ölpreises von 100 $ auf 50 $ eine sehr schlechte Nachricht. Das Handelsdefizit stabilisierte sich schließlich bei etwa 1 Mrd. USD pro Monat.
Bei einem kolumbianischen BIP von 300 Mrd. USD entspricht ein jährliches Handelsdefizit von 12 Milliarden Dollar etwa 4 % des BIP. Das ist eine beträchtliche Summe, aber nicht verheerend.
Im Jahr 2022 ist das Handelsdefizit jedoch sprunghaft angestiegen und übersteigt oft 2 Mrd. USD pro Monat. Gegen Ende 2022 konnte sich das Handelsdefizit allerdings wieder etwas erholen. Damit läge es näher an 8 % des BIP, was ein wesentlich größeres Problem darstellt. Kolumbien importiert einen beträchtlichen Teil seiner Lebensmittel oder Waren wie Unterhaltungselektronik, für die es nur minimale inländische Produktionskapazitäten gibt. Diese Kosten sind in diesem Jahr aufgrund der Inflation und des sinkenden Wertes des kolumbianischen Peso stark angestiegen.
Neben dem Handelsdefizit weist die Regierung normalerweise auch ein kleines Haushaltsdefizit auf. Auch dies war normalerweise kein Problem. Doch die sinkenden Einnahmen aus dem Ölsektor haben den Druck erhöht und mit dem Regierungswechsel gibt es nun weniger Sicherheit in Bezug auf die finanzpolitische Verantwortung der Regierung.
Um auf den Punkt zu kommen:
Kolumbien steht vor einem Zwillingsdefizit, das in absehbarer Zukunft durch finanzielle Mittel aus anderen Ländern finanziert werden muss. Das ist wichtig zu wissen, denn der neu gewählte Präsident Gustavo Petro verfolgt den gegenteiligen Ansatz, indem er die Ausländer verärgert und die Investoren veranlasst, ihr Geld rasch aus dem Land abzuziehen.
Ich weiß, dass Handelsdefizite ein langweiliges Ökonomengespräch sind. Aber in diesem Fall ist es von großer Bedeutung, denn Kolumbien braucht Geld aus der einen oder anderen Quelle, um bis 2026 durchzuhalten (wenn Petros Amtszeit abgelaufen ist und es einen neuen Präsidenten geben wird. In Kolumbien ist nur eine Amtszeit möglich).
Unter der Annahme, dass sich nichts strukturell ändert, sind kolumbianische Vermögenswerte hier ein bullischer-Kauf mit einer möglichen 5-10-fachen Wertsteigerung, sobald eine wirtschaftsfreundlichere Regierung an die Macht kommt. Allerdings muss sich Kolumbien erst einmal fast vier Jahre lang selbst finanzieren, während der Präsident die Investoren aktiv dazu bringt, kolumbianische Anlagen zu verkaufen. In der Zwischenzeit wird auch die einfachste Lösung, mehr Finanzen zu bekommen - der Verkauf der umfangreichen Öl- und Kohlereserven an andere Länder - abgelehnt.
Es ist leicht und verständlich, wenn die Bullen sagen: "Aber Petro hat doch gar nichts getan und seine politische Macht/Mandat ist schwach." Das stimmt zu 100%. Allerdings könnte die bloße Untätigkeit - hohe Defizite bei gleichzeitiger Blockierung jedes möglichen Weges, auf dem Geld nach Kolumbien gelangen könnten - die Wirtschaft und den Bankensektor destabilisieren.
Jedes bullische Szenario für Kolumbien setzt voraus, dass die derzeitigen wirtschaftlichen und politischen Strukturen bestehen bleiben. Viele Investoren fragen sich, ob Kolumbien preislich näher an Venezuela oder Argentinien liegt.
Und das ist die falsche Frage. Denn wenn eine dieser beiden Optionen auf dem Tisch liegt, ist Kolumbien als ernstzunehmendes Investitionsland bereits erledigt.
Definition: Ein Credit Default Swap (CDS)
Ein Credit Default Swap (CDS) ist ein Derivatvertrag, der das Kreditrisiko von festverzinslichen Produkten überträgt. Dabei kann es sich um Anleihen oder Formen von verbrieften Schuldtiteln handeln - Derivate von Krediten, die an Anleger verkauft werden.
Nehmen wir zum Beispiel an, ein Unternehmen verkauft eine Anleihe mit einem Nennwert von 100 $ und einer Laufzeit von 10 Jahren an einen Anleger. Das Unternehmen könnte sich verpflichten, die 100 $ am Ende der 10-jährigen Laufzeit zurückzuzahlen und während der gesamten Laufzeit der Anleihe regelmäßige Zinszahlungen zu leisten.
Da der Emittent der Anleihe nicht garantieren kann, dass er in der Lage sein wird, die Prämie zurückzuzahlen, übernimmt der Anleger das Risiko. Der Käufer der Anleihe kann einen CDS kaufen, um das Risiko auf einen anderen Anleger zu übertragen, der sich bereit erklärt, ihn zu bezahlen, falls der Emittent seiner Verpflichtung nicht nachkommt.
Schuldverschreibungen haben oft längere Laufzeiten, was es den Anlegern erschwert, das Anlagerisiko abzuschätzen. Eine Hypothek kann zum Beispiel eine Laufzeit von 30 Jahren haben. Es ist nicht abzusehen, ob der Kreditnehmer in der Lage sein wird, seine Zahlungen so lange zu leisten.
Deshalb sind diese Verträge ein beliebtes Mittel zur Risikosteuerung. Der CDS-Käufer bezahlt den CDS-Verkäufer bis zum Fälligkeitsdatum des Vertrags. Im Gegenzug verpflichtet sich der CDS-Verkäufer, dem CDS-Käufer im Falle eines Kreditereignisses den Wert des Wertpapiers sowie alle Zinszahlungen zu zahlen, die zwischen diesem Zeitpunkt und dem Fälligkeitsdatum zu leisten gewesen wären.
Kolumbiens Ausfallprämie entspricht immer noch in etwa der Brasiliens und ist nicht ganz so hoch wie die der Länder mit höherer Qualität in Lateinamerika, nämlich Mexiko, Chile und Peru. Die argentinischen CDS werden dagegen oft mit über 1.000 Punkten gehandelt, und Venezuela hat überhaupt keinen funktionierenden Anleihenmarkt.
Die kolumbianische Zentralbank gilt als eine der kompetentesten und unabhängigsten unter den Schwellenländern und hat in den letzten 20 Jahren gute Arbeit bei der Inflationsbekämpfung geleistet. Darüber hinaus haben die verschiedenen konservativen Regierungen in Kolumbien bei Bedarf Sparmaßnahmen ergriffen und sich nicht gescheut, die Steuern zu erhöhen, um einen soliden Haushalt aufrechtzuerhalten.
Auch Kolumbien hat seit der Jahrtausendwende eine stabile Währung. Über einen Zeitraum von 15 Jahren, zwischen 2003 und 2018, blieb der Peso gegenüber dem Dollar unverändert. Zwischen 2003 und 2011 stieg er sogar um 35 % an. Noch im Sommer 2022, vor den Präsidentschaftswahlen, lag der Peso bei 4.000. Nicht schlecht angesichts des enormen Anstiegs des Dollars. Seitdem Petro im Juni die Präsidentschaft gewann, ist der Wechselkurs USD/Colombian Peso allerdings von 3.800 auf 5.100 gestiegen.
Ein steigender Chart bedeutet hier, dass der Peso im Vergleich zum USD an Wert verliert.
Ein Teil davon lässt sich durch die allgemeine Stärke des US-Dollars erklären, aber es ist immer noch ein enormer Anstieg, der weit von anderen regionalen Währungen abweicht. Der mexikanische Peso zum Beispiel ist in diesem Jahr gegenüber dem US-Dollar unverändert geblieben.
Warum ist der kolumbianische Peso so stark gefallen?
Die neue Petro-Regierung
drohte mit der Einführung von Kapitalverkehrskontrollen, um zu verhindern, dass Geld das Land verlässt
plant Steuererhöhungen für Wohlhabende
hat alle neuen Genehmigungen für Öl, Gas und Bergbau blockiert
will die großen Banken auflösen
hat die Zentralbank aufgefordert, die Zinssätze nicht mehr zu erhöhen, was einen Eingriff in ihre historische geldpolitische Unabhängigkeit darstellt
hat kürzlich die Kolumbianer aufgefordert, ihre patriotische Pflicht zu erfüllen und ihr Geld in Kolumbien zu lassen (ein allgemeines Warnsignal in Lateinamerika - siehe die Corralitos in Argentinien)
hat eine US-Verschwörung für den Niedergang der lateinamerikanischen Volkswirtschaften verantwortlich gemacht
nimmt normale Außenbeziehungen zu Venezuela wieder auf
Wie viel von dem, was Petro sagt, wird zur Politik?
Das ist die Millionen-Dollar-Frage. In Petros Kabinett gibt es mehrere gemäßigte Mitglieder, darunter Finanzminister Jose Ocampo. Wann immer Petro oder ein anderes Kabinettsmitglied eine extreme Äußerung gemacht hat, hat der Finanzminister sie zurückgenommen oder in einen marktfreundlicheren Kontext gestellt.
Ein Beispiel: Der Bergbauminister erklärte, dass es während dieser Regierung keine neuen Minen oder Genehmigungen für die Ölexploration geben werde. Der Finanzminister twitterte daraufhin, dass in dieser Angelegenheit noch keine endgültige Entscheidung getroffen worden sei. Zum anderen widersprach Ocampo sofort Petro, der sagte, Kolumbien erwäge keine Kapitalverkehrskontrollen, nachdem der Präsident diese Möglichkeit erwähnt hatte. Diese Art von offenem Gezänk unter den Regierungsmitgliedern ist ungewöhnlich und spricht für den Mangel an klarer Kohärenz in ihrer Agenda.
Petro wurde mit einem erheblichen Mangel an Unterstützung gewählt. Er konnte den ersten Wahlgang nicht auf Anhieb gewinnen und setzte sich in der Stichwahl nur knapp gegen einen bis dahin völlig unbekannten Außenseiter durch. Petros Partei verfehlte die Mehrheitsverhältnisse im Kongress bei weitem und musste eine Koalition mit gemäßigten Parteien eingehen, um eine Mehrheit zu erreichen. Dies wird es Petro ermöglichen, einige Gesetze zu verabschieden, ihn aber wahrscheinlich daran hindern, radikalere Maßnahmen zu ergreifen. Auch der Oberste Gerichtshof ist eher konservativ, und man hat den Eindruck, dass Petro auch unter den Militärs keine große Unterstützung genießt.
Dies scheint ähnlich wie in Peru zu sein, wo 2021 ein selbsternannter marxistischer Bauer gewählt wurde. Dieser Präsident hatte Mühe, sein Kabinett mit fähigen Ministern zu besetzen, und wurde sofort mit Korruptionsskandalen und Volksaufständen konfrontiert. Jetzt sieht es so aus, als würde der linksextreme Präsident angeklagt werden, und die peruanischen Kapitalmärkte haben sich von der Kommunismusangst 2021 vollständig erholt. Diese Art von Ereignissen ist in Lateinamerika nicht ungewöhnlich.
Wenn man also wetten würde, würde man darauf setzen, dass die demokratischen Institutionen Kolumbiens in den nächsten vier Jahren Bestand haben werden. Die Petro-Regierung scheint nicht besonders mächtig noch einig zu sein und ihre Zustimmungsrate ist seit ihrem Amtsantritt bereits um 20 Punkte gesunken. Das wahrscheinlichste Ergebnis scheint ein Schwenk zur Mitte zu sein, zumal die Finanzmärkte den kolumbianischen Haushalt unter Druck setzen.
Allerdings ist es alles andere als sicher, dass es zu diesem Ansatz kommen wird. Ein Großteil des wirtschaftsfreundlichen Flügels wird von einem Mann, dem Finanzminister, getragen. Sollte er entlassen werden oder zurücktreten, wäre das ein großer negativer Schock für die kolumbianischen Vermögenswerte. Wie bereits erwähnt, verzeichnet Kolumbien derzeit erhebliche Defizite, so dass eine kompetente und angesehene Persönlichkeit gefunden werden muss, die mit den internationalen Anleihegläubigern sprechen kann.
Ich persönlich bin der Meinung, dass kolumbianische Vermögenswerte jetzt so lächerlich bewertet sind, dass es sich lohnt, eine Long-Position im Peso, in kolumbianischen Aktien oder in lokalen Immobilien einzugehen. Ich räume ein, dass es ein erhebliches Risiko gibt, dass alles zum Teufel geht. Und die kolumbianischen Finanzanlagen könnten in diesem schlimmsten Fall durchaus 0,00 $ wert sein. Lasst uns also nichts beschönigen, was die potenziellen Nachteile angeht.
Am wahrscheinlichsten ist jedoch nach wie vor, dass Kolumbien die gegenwärtige Periode gut übersteht und die Vermögenswerte mit dem nächsten Präsidenten wieder an Wert gewinnen. Was für Schnäppchen werden heute gemacht?
Um eine Vorstellung davon zu bekommen, wie absurd billig Kolumbien ist, stellen wir einen Vergleich der Lebenshaltungskosten an. Für dieses Beispiel nehme ich zwei mittelgroße Städte: Denver und Bucaramanga. Denver ist die größte Bergstadt der Vereinigten Staaten und verfügt über eine solide, aber nicht spektakuläre Wirtschaft. Bucaramanga ist eine Millionenstadt in Kolumbien und die schönste Bergstadt des Landes (zumindest verrät das einem Google). Daher entsprechen die Preise in Bucaramanga dem, was Kolumbianer für Dinge bezahlen, im Gegensatz zu den überhöhten Preisen, die man in den Touristenvierteln von Medellin und Cartagena sieht.
Wie sieht es also aus, wenn wir die Anden mit den Rocky Mountains vergleichen? Bucaramanga ist insgesamt etwa 80 % billiger. In Denver bräuchte man ein monatliches Einkommen von 6.100 Dollar, um die gleichen Waren und Dienstleistungen zu kaufen, die man in Bucaramanga für 1.200 Dollar bekommt:
Einige bemerkenswerte Unterschiede. Eine private Vorschule kostet in Denver 1.500 Dollar im Monat, in Bucaramanga dagegen nur 90 Dollar. Eine Wohnung im Stadtzentrum kostet in Denver 3.300 $/Monat, in Bucaramanga dagegen 275 $. Ein Hochgeschwindigkeits-Internetanschluss kostet in Denver 70 Dollar/Monat, in Kolumbien dagegen nur 15 Dollar. Und ein Drei-Gänge-Menü für zwei Personen kostet 70 Dollar in Denver gegenüber 12 Dollar in Bucaramanga.
Natürlich sollten die Dinge in Kolumbien billiger sein, da die Löhne viel niedriger sind. Aber sollten sie 80 % billiger sein? Wahrscheinlich nicht. Historisch gesehen liegt der Preisnachlass in Lateinamerika eher bei 50 % (d. h. man würde seine Kaufkraft verdoppeln, wenn man hierher zieht). Weit verbreitete Indikatoren wie der Big-Mac-Index deuten darauf hin, dass der kolumbianische Peso sowohl in absoluten Zahlen als auch im Vergleich zu anderen lateinamerikanischen Ländern auf einem Rekordniveau der Unterbewertung steht.
Auch der umgekehrte Fall ist eine Überlegung wert. Wenn ihr ein mittleres Einkommen auf Denver-Niveau ... sagen wir 72.000 Dollar pro Jahr habt ... und es in Kolumbien ausgebt, erhalten ihr einen mittleren sechsstelligen Lebensstandard. Ich könnte noch weiter ausholen, aber der Punkt ist, dass es keinen fundamentalen Grund für den Peso gibt, irgendwo in der Nähe von 5.000 zum Dollar zu stehen. Hätte Kolumbien einen orthodoxeren Präsidenten und eine solidere Wirtschaftspolitik, würde der Peso fast sofort um 25 bis 33 % an Kaufkraft gewinnen. Der Rückgang beruht ausschließlich auf Angst und Ungewissheit über die Zukunft.
Wenn der Peso wieder auf den Stand vor der Wahl des Petro zurückkehrt und Bancolombia mit einem 8-fachen statt 4-fachen Kurs-Gewinn-Verhältnis gehandelt wird, wäre die Aktie 72 $ wert, verglichen mit ihrem heutigen Kurs von 25 $. Dabei wird von keinem Gewinnwachstum ausgegangen, sondern nur von den aktuellen Zahlen. Selbst bei einer Wahrscheinlichkeit von 25 %, dass alle kolumbianischen Vermögenswerte auf null sinken, ist das Risiko-Ertrags-Verhältnis immer noch enorm.
Was sollte man also kaufen und was sollte man meiden? Holt euch eine Tasse Kaffee und wir beginnen mit der zweiten Hälfte dieses Berichts. Denn jetzt kommt der spannende Teil.
Aktienanalyse zu Bancolombia
Nachdem wir uns nun einen Überblick über das Land verschafft haben, wollen wir uns nun den einzelnen in Kolumbien gehandelten Aktien zuwenden.
Die erste Gruppe von Aktien sind die Banken. Bancolombia (NYSE:CIB), Aval (NYSE:AVAL) und Davivienda (nicht in den USA gehandelt) machen fast 70 % des lokalen Bankenmarktes aus. Einige internationale Unternehmen wie Scotia und BBVA sind ebenfalls vertreten und es gibt auch kleinere kolumbianische Regionalbanken.
Die drei großen Banken dominieren den Markt jedoch in einer Weise, wie man sie international nur selten findet.
Bancolombia ist die größte Einzelbank des Landes. Aval ist jedoch insgesamt größer, wenn man alle seine Geschäftsbereiche berücksichtigt. Aval ist eine Holdinggesellschaft, die vier verschiedene kolumbianische Banken betreibt, jede mit ihrer eigenen, für den Verbraucher sichtbaren Marke. Die vier Banken haben zusammen einen größeren Marktanteil als Bancolombia, obwohl Bancolombia die meisten Filialen/ATMs/etc. unter einem Banner hat.
Die beiden haben im Laufe der Jahre sehr unterschiedliche Ansätze verfolgt. Bancolombia ist eine professionelle Bank mit einem international ausgebildeten Management und arbeitet so, wie man es von einem multinationalen Unternehmen erwarten würde (Bancolombia ist auch in Mittelamerika stark vertreten). Die Buchhaltung und der Ruf der Bank sind erstklassig.
Bemerkenswert ist, dass es einen Mehrheitsaktionär gibt, die Grupo Suramericana, eine der größten Versicherungsgesellschaften Lateinamerikas. Dies ist eine logische Partnerschaft, da Bancolombia und Sura ihren Kunden Bank-, Makler-, Versicherungs-, Renten- usw. Dienstleistungen anbieten. Ein aktivistischer Investor, ein kolumbianischer Milliardär, übernahm Anfang dieses Jahres durch eine Reihe von Übernahmeangeboten die Kontrolle über Sura - und damit auch über Bancolombia.
Er zahlte einen Preis, der weit über dem derzeit für kolumbianische Vermögenswerte üblichen Niveau lag, und sprach davon, die Bank stärker zu verschulden und zu versuchen, in Zukunft höhere Eigenkapitalrenditen zu erzielen. Er ist ein hochmotivierter Akteur, der sich wohl kaum zurücklehnen und zusehen wird, wie die CIB-Aktie jede Woche weiter fällt, ohne etwas zu unternehmen. Bancolombia war in der Vergangenheit außerordentlich konservativ, aber das könnte sich trotz der gegenwärtigen Unsicherheit in der Regierung ändern.
Das andere investierbare kolumbianische Finanzunternehmen ist Aval, eine Holdinggesellschaft für vier Banken. Diese Banken wiederum besitzen ihre eigenen Tochtergesellschaften und Nebengeschäfte, die unter anderem Vermögensverwaltung, Renten, Versicherungen, Mautstraßen, Landwirtschaft und Energieanlagen umfassen.
Aval ist von der Unternehmenskultur her das Gegenteil von Bancolombia. Sie wurde vollständig von einem Mann, Luis Sarmiento, aufgebaut, der heute der reichste Mensch Kolumbiens ist. Vor dem jüngsten Einbruch der kolumbianischen Vermögenswerte hatte Sarmiento ein Nettovermögen von über 10 Mrd. USD.
Wie bei einem Unternehmensgründer nicht anders zu erwarten, hat Aval nicht mit der gleichen Transparenz und den gleichen amerikanischen Geschäftspraktiken gearbeitet wie Bancolombia. Sarmiento besitzt mehr als 80 % von Aval und kann daher tun, was er will. Das ist in gewisser Hinsicht gut - man liebt es, einen motivierten Eigentümer/Betreiber zu haben. Es hat jedoch auch zu Problemen geführt, wie z. B. die Verwicklung von Aval in den massiven Odebrecht-"Car Wash"-Bestechungsskandal vor einigen Jahren, bei dem es um betrügerische Angebote für Mautstraßen in Kolumbien ging.
Aval hat diesen Skandal letztlich mit minimalem Schaden überstanden. Allerdings steht Aval in dem Ruf, nicht der sauberste Betreiber zu sein. Dies ist angesichts der neuen Petro-Regierung doppelt schlimm. Präsident Petro hegt seit langem eine Feindseligkeit gegenüber Sarmiento und hat in seinen Wahlkampfreden und Tweets über den Bankensektor insbesondere Aval ins Visier genommen.
Petro hat vorgeschlagen, die Gewinne im kolumbianischen Bankensektor zu schmälern und den Sektor für mehr Wettbewerb zu öffnen. In einem Tweet wetterte Petro speziell gegen Aval und behauptete, das Unternehmen würde die Vermögenswerte des Landes an sich reißen. Dies sind keine beruhigenden Worte, wenn man AVAL-Aktien besitzt und die Aktien haben sich in diesem Jahr verständlicherweise schlechter entwickelt als Bancolombia.
Allerdings gibt es noch einen komplizierenden Faktor. Aval hat außerdem Anfang des Jahres sein mittelamerikanisches Bankgeschäft ausgegliedert und eine Dividende von mehr als 1,50 $ pro AVAL-ADR-Aktie an seine Eigentümer ausgeschüttet. Berücksichtigt man dies bei der Betrachtung des Aval-Charts, so ist der Rückgang seit Jahresbeginn nicht so drastisch, wie man zunächst meinen könnte.
Welche Bank ist heute besser?
Aval wird traditionell zu einem höheren Multiplikator als Bancolombia gehandelt. Das liegt daran, dass das Unternehmen höhere Nettozinsmargen erzielte, mehr Fremdkapital einsetzte und über bankfremde Aktiva wie Vermögensverwaltung und Infrastruktur verfügte, die zum Endergebnis beitragen. Wenn Bancolombia beispielsweise mit dem 1,5-fachen des Buchwerts gehandelt wird, wird Aval normalerweise mit dem 1,8-fachen gehandelt, um die höhere Ertragskraft widerzuspiegeln.
In einem rückläufigen Markt für kolumbianische Banken ist es jedoch sinnvoll, die Werte der beiden Unternehmen einander anzugleichen, da Bancolombia konservativer ist, zumindest war dies vor dem Wechsel des Hauptaktionärs in diesem Jahr der Fall.
Aus heutiger Sicht ist Aval deutlich billiger als Bancolombia (weniger als das Dreifache des voraussichtlichen Gewinns für Aval gegenüber 4,0 % für Bancolombia). Aval hat auch ein niedrigeres Kurs-Buchwert-Verhältnis als Bancolombia.
Aval ist also der bessere Kauf, oder? Wahrscheinlich schon. In einem wie auch immer gearteten Aufwärtsszenario für Kolumbien sollte Aval mehr Aufwärtspotenzial haben. Es sollte jedoch bedacht werden, dass Petro anscheinend einen persönlichen Groll gegen den Eigentümer von Aval hegt. Bei einer populistischen Welle ist es politisch sinnvoll, den reichsten Mann des Landes anzugreifen. Ich wäre nicht schockiert, wenn Aval in Anbetracht dieser Faktoren bei künftigen staatlichen Regulierungen ins Visier genommen wird.
Ich möchte auch darauf hinweisen, dass Aval fast keine frei gehandelten Aktien hat, da Sarmiento praktisch alle Aktien besitzt. Das bedeutet, dass Aval in kolumbianischen oder lateinamerikanischen börsengehandelten Fonds praktisch nicht vertreten ist, während Bancolombia bei kolumbianischen Fonds stets die Nummer 1 oder 2 ist.
Dies hat insofern einen interessanten Effekt, als dass die Anleger, wenn sie einen Kolumbien-ETF verkaufen (jetzt nur noch GXG, da ICOL geschlossen wurde), große Verkaufsaufträge für CIB-Aktien erteilen, aber keinen Verkaufsdruck auf Aval ausüben. Wenn sich die kolumbianischen Aktien aufheizen, würde Bancolombia eine Menge passiver Gelder erhalten, während Aval nicht davon profitieren würde. Andererseits würde ein Fondsmanager, der beschließt, Aval zu kaufen, selbst mit einem Anteil von, sagen wir, 2 % einen großen Teil des Streubesitzes des Unternehmens auffressen, während man einen großen Teil von Bancolombia kaufen könnte, ohne den Kurs zu verändern.
Wenn ich nur eine kolumbianische Aktie besitzen könnte, würde ich mich für Bancolombia entscheiden, weil sie sicherer ist und ich ein professionelles, unabhängiges Management schätze. Davon abgesehen hat Aval in einem Erholungsszenario deutlich mehr Potenzial, was eine 50/50-Aufteilung zwischen CIB und AVAL sinnvoll erscheinen lässt. Dennoch halte ich nur Aktien von Bancolombia, was darauf zurückzuführen ist, dass ich bereits mehrere Bankenaktien aus mehreren Ländern im Depot habe und nicht Banken Übergewichten möchte. Und vor allem erscheint mir Bancolombia an dieser Stelle einfach sinnvoller. Setzt man jedoch auf die Diversifikation, macht eine 50/50-Aufteilung Sinn.
Angenommen, Petro scheidet 2026 aus dem Amt aus und der Ölpreis liegt bei etwa 90 $/Barrel, dann würde Bancolombia meiner Meinung nach in fünf Jahren ein EPS von etwa 7 $ und ein Aval von 1,25 $ aufweisen.
Wenn man den Banken zu diesem Zeitpunkt historische mittlere KGVs und KBVs zuordnet, wären die Aktien von Bancolombia zwischen 70 und 80 $ wert und Aval sollte 11 bis 14 $ kosten. Dabei sind die Dividenden noch nicht berücksichtigt.
Sowohl AVAL als auch Bancolombia weisen derzeit zweistellige Dividendenrenditen auf, obwohl es mich nicht überraschen würde, wenn die Dividenden bis zum Ende der Amtszeit von Petro niedriger ausfallen.
Ein letzter Hinweis zu den Banken
Bancolombia hat auch in den USA gehandelte Anleihen. Die Bank emittierte im Januar 2020, als die Stimmung in Kolumbien ihren Höhepunkt in diesem Jahrzehnt erreichte, klugerweise 5-jährige Papiere. Diese Emission wurde mit einem Kupon von nur 3 % verzinst und sind mit 29. Januar 2025 fällig.
Die Anleihen werden jetzt zu ca. 90 Cent pro Dollar gehandelt, was einer Rendite von 8,1 % bis zur Fälligkeit entspricht. Das ist zwar ein ziemlicher Sprung von 3 % nach oben, aber auch kein Zeichen für eine Katastrophe. Bancolombia behält derzeit ein Investment-Grade-Rating.
Viele andere Anleihen mit Investment-Grade-Rating rentieren jetzt im Bereich von 6-7 %. Die Papiere der Bancolombia sind für ihr scheinbares Risiko eher hoch verzinst, aber 8,1 % sind angesichts des allgemein höheren Zinsniveaus kaum eine Notrendite. Wären die kolumbianischen Banken ernsthaft von einem Liquiditätsproblem bedroht, würden die Anleiherenditen weitaus stärker in die Höhe schießen.
Bancolombia scheint jedoch derzeit eine relativ sichere Wette zu sein und ist eine einfache Möglichkeit, sich in Kolumbien zu engagieren. Das Unternehmen ist außerdem weltweit in Guatemala, El Salvador, Panama, Puerto Rico und auf den Kaimaninseln vertreten. Der Marktanteil des Unternehmens in Kolumbien liegt bei über 25 %, und das Kreditbuch des Unternehmens in Panama, El Salvador und Guatemala macht 27 % der gesamten Kredite aus.
Bancolombia investor presentation
Das Unternehmen hat seinen Buchwert pro Aktie seit 2011 verdreifacht (in lokaler Währung) und bietet immer noch eine relativ attraktive Dividendenrendite. Die größere Chance liegt jedoch in der Kurssteigerung, weil die Aktie im letzten Jahr 15 % und in den letzten fünf Jahren 40 % gefallen ist.
Bancolombia investor presentation
Bancolombia hat sich auch darauf konzentriert, mehr Produkte für Privatkunden anzubieten, einschließlich vorab genehmigter Kreditlinien. Die Bank hat auch mehr Anteile im Debit-/Kreditkartensegment erobert, für das bis 2025 ein Wachstum von 10 % prognostiziert wird. Nur 10 % der kolumbianischen Bevölkerung nutzen derzeit eine Kreditkarte, so dass es in diesem Bereich noch reichlich Raum für Wachstum gibt. Die Eigenkapitalrendite von Bancolombia stieg auf einen Rekordwert von 22,6 %, dürfte aber bis Ende 2022 auf unter 20 % sinken, da das Wirtschaftswachstum nachlässt. Dies ist ein regionaler Trend, der auch auf anderen Märkten wie z.B. Chile zu beobachten ist und der durch die Zinserhöhungen 2021-2022 vorangetrieben wird.
Bancolombia investor presentation
Letzten Gedanken und Fazit
Die jüngsten Ereignisse in Kolumbien belasten die Wirtschaft sowie den Peso und beeinflussen die Aussichten der wichtigsten Banken. Es ist sehr wahrscheinlich, dass die viertgrößte Volkswirtschaft Lateinamerikas das Schlimmste der Pandemie, der zivilen Unruhen und des wirtschaftlichen Niedergangs hinter sich gelassen hat. Das bedeutet, dass Bancolombia stark unterbewertet ist, nachdem sie vom Markt aufgrund eines wahrgenommenen Anstiegs des Risikos und eines deutlich schwächeren Peso abverkauft wurde. Das führende kolumbianische Finanzinstitut hat nach Anwendung eines zusätzlichen risikobasierten Abschlags ein einjähriges Kursziel von 56 $ pro Aktie, was 79 % über dem aktuellen Marktpreis für seine ADRs liegt. Während die Anleger darauf warten, dass sich die Bancolombia-Aktie erholt, werden sie mit einer regelmäßigen jährlichen Dividende belohnt.
Diese Zahlung unterliegt einer Quellensteuer von 10 % auf Dividenden, die aus voll versteuerten Gewinnen gezahlt werden, was die Rendite etwas senkt.
- VW & PO
Quellen
https://www.grupobancolombia.com/wcm/connect/fc2cbaa2-ab09-48c9-a657-d376fab592ee/Corporate+Presentation.pdf?MOD=AJPERES
https://www.grupobancolombia.com/wcm/connect/dcdc01bd-8dc8-4d08-b14c-da117b2a2913/Results+Presentation+3Q22.pdf?MOD=AJPERE
https://www.investopedia.com/terms/c/creditdefaultswap.asp
https://www.xe.com/currencycharts/?from=USD&to=COP
https://www.flickr.com/photos/dairocorrea/3422931846
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