Vorhersagen sind schwierig, kurzfristige Vorhersagen oft nochmal schwieriger als langfristige, da man sich weniger auf Trends verlassen kann. Sind längerfristige Vorhersagen also sicherer?
Fünf Monate
Die Frage stellen sich viele nach der regelmäßigen Aktualisierung der Prognosen der Wall Street-Strategen für den S&P 500 zum Jahresende. Fast alle waren gezwungen, ihre Ziele anzuheben, nachdem die Rallye in der ersten Jahreshälfte, getrieben durch den KI-Boom, fast alle überrascht hatte. Trotz des rosigen ersten Halbjahres prognostiziert die große Mehrheit der großen Wall-Street-Strategen eine schlechtere Zeit für den Aktienmarkt für den Rest dieses Jahres. Das deuten zumindest ihre Ziele für die Performance bis zum 31. Dezember an:
Das Problem bei der jährlichen Runde der Jahresendprognosen besteht darin, dass es unmöglich ist, eine Marktzahl für ein genaues Datum in der Zukunft zu nennen. Nützlicher ist es, Annahmen über die Welt zu erarbeiten und ein Modell dafür anzubieten, wie sich dies auf den Markt auswirken wird. Vorhersagen für ein bestimmtes Datum in der nahen Zukunft machen wenig Sinn. Die oben genannten Zahlen spiegeln die Überzeugung von Strategen wider, dass Aktien im Vergleich zu ihrer Geschichte und anderen Anlageklassen überbewertet erscheinen. Ich denke, dass sie damit recht haben. Doch überteuerte Wertpapiere können leicht noch teurer werden. Die Umwandlung eines Modells, das besagt, dass der Aktienmarkt zu teuer ist, in die Vorhersage eines starken Rückgangs in den nächsten fünf Monaten wird nicht ausreichen, da das Modell keine Rücksicht auf das Timing nimmt. Große Marktbewegungen brauchen im Allgemeinen einen Katalysator. Dies könnte auf eine Reihe von Ursachen zurückzuführen sein (sei es externe Ereignisse wie eine Pandemie oder finanzielle Ereignisse wie eine Insolvenzwelle oder ein Gewinnrückgang), aber die Strategen machen keine Vorhersagen darüber. Das sollten, und können sie auch nicht.
Kurzfristig ist es auch offensichtlich, dass die Strategen und die Welt der institutionellen Investitionen im Allgemeinen nicht mit den Privatanlegern übereinstimmen. Die Veröffentlichung der regelmäßigen Umfrage der Bank of America unter globalen Fondsmanagern ergab, dass die Vermögensallokation im Allgemeinen negativ ist. Unterdessen sind die Befragten der wöchentlichen Umfrage der American Association of Individual Investors nahe an ihrem maximalen Optimismus in Bezug auf Aktien. Letzteres wäre unter normalen Umständen ein gutes Verkaufssignal – doch die Zweifel der großen Allokatoren wirken dem entgegen:
Die Baisse der Institutionen ist also ein wichtiger Faktor für diese Marktrallye. Anleger sind vorsichtiger, weil sie auf längere Zeithorizonte blicken (oder es zumindest versuchen), was davor warnt, übermäßig in Aktien zu investieren.
Lasst uns also der Reihe nach einige längere Horizonte durchgehen:
3 Jahre
Wenn wir auf drei Jahre blicken, hat JPMorgan Chase kürzlich seine Kapitalmarktannahmen überarbeitet, die als Hilfe bei der Vermögensallokation dienen. Die Idee dahinter ist, dass sich die Manager bei Entscheidungen immer daran erinnern sollten, wohin sich die Welt bewegt. Derzeit offenbart die Untersuchung, was sie als „Verschiebung der lang- und kurzfristigen Sichtweise“ bezeichnet, wobei sich historisch verlässliche Rezessionssignale in einem günstigen Marktumfeld abzeichnen.
Über einen Zeitraum von drei Jahren deuten diese Annahmen darauf hin, dass sich der US-Aktienmarkt nicht allzu aufregend entwickeln wird, da die tatsächliche Volatilität der Aktien viel zu hoch ist, um die prognostizierten Renditen zu ertragen. Unter Verwendung eines Bayes'schen Ansatzes (ein Modell welches zur Wahrscheinlichkeitsberechnung in der Statistik verwendet wird) zur Anpassung an vergangene Erfahrungen wurden in diesem Zeitraum die attraktivsten Renditen bei Krediten aus Europa und den Schwellenländern erzielt:
Wenn also JPMorgan Recht hat, bieten festverzinsliche Wertpapiere „Renditen, die von vergleichbar bis höher als die von Aktien reichen, aber bei halb so hoher Volatilität.“ Auch Thomas Salopek, Leiter Cross-Asset-Strategie, geht davon aus, dass historisch verlässliche Faktoren mittelfristig auch weiterhin verlässlich sein werden:
Auf Zinserhöhungszyklen folgt im Allgemeinen eine Abschwächung des BIP-Wachstums mit unterschiedlicher Verzögerung und in den meisten Fällen sogar eine Rezession. Sinkende Margen und Rentabilität haben zu steigender Arbeitslosigkeit geführt. Und eine enge Risikoprämie, insbesondere am Ende des Zyklus, zwingt uns dazu, in sicherere Vermögenswerte zu investieren.
Sieben Jahre
Der in Boston ansässige Fondsmanager GMO betrachtet einen längeren Zeitraum und aktualisiert regelmäßig seine Sieben-Jahres-Prognosen für reale Renditen. Die vom GMO-Gründer Jeremy Grantham abgeleitete Philosophie besagt, dass die Mean-Reversion zu den mächtigsten Kräften im Finanzwesen gehört. Auf dieser Grundlage wird sich nach den überwältigenden Renditen der letzten Jahre in den nächsten sieben Jahren praktisch nichts so entwickeln, wie wir es erwartet haben:
GMO geht davon aus, dass die US-Aktien in den nächsten sieben Jahren der Inflation hinterherhinken werden. Wenn Sie die Rendite erzielen möchten, die Sie von US-Aktien gewohnt sind, müssen Sie in den Schwellenländern entsprechend ihren Rahmenbedingungen auf Schnäppchenjagd gehen. Unterdessen erwartet GMO, dass US-Bargeld im Durchschnitt eine reale Rendite von 1,7 % erwirtschaftet und über sieben Jahre besser abschneidet als der Aktienmarkt. Das ist alarmierend und Granthams Ansicht, dass gerade eine Superblase platzt.
10 Jahre
Je länger man in der Vergangenheit nach Mustern sucht und je länger die Zukunft, die man vorherzusagen versucht, desto sicherer werden Vorhersagen. Sarah McCarthy und Mark Diver von AllianceBernstein veröffentlichten vor kurzem „Long View: Return prospects over the next century using 100 years of data“, eine Studie, die diesen Punkt verdeutlicht.
Nicht alle Dinge sind konstant. Finanzsysteme und Volkswirtschaften neigen dazu, sich in langen Zyklen zu bewegen. Wie Bernstein feststellt, verlangsamt sich das Wirtschaftswachstum in den USA im Laufe der Zeit stetig, während das Gewinnwachstum stetig steigt. Die Zyklen machen es schwer zu erkennen, aber die Trends existieren:
Da das Gewinnwachstum tendenziell nach oben tendiert – mögliche Ursachen hierfür sind technologische Fortschritte, der Rückgang der organisierten Arbeitnehmerschaft und eine größere Toleranz gegenüber Konzentration und Monopolen – ist es sinnvoll, dass die Gewinnmultiplikatoren im Laufe der Zeit steigen könnten. Wie die Grafiken jedoch auch deutlich machen, muss jeder Bewertungsversuch den Konjunkturzyklus korrigieren. Dies geschieht typischerweise durch die Verwendung eines „zyklisch angepassten“ Kurs-Gewinn-Verhältnisses der letzten 10 Jahre, wie es erstmals von Benjamin Graham vorgeschlagen und durch den Ökonomen Robert Shiller von der Yale University sehr populär gemacht wurde. CAPE erweist sich für das Timing als nutzlos, aber ideal für die Vorhersage von 10-Jahres-Renditen. Wie das Bernstein-Team zeigt, waren die 10-Jahres-Renditen von US-Aktien im Durchschnitt fantastisch, aber äußerst schwankend:
Für diejenigen, die sich fragen, warum man so viel Aufhebens um CAPE macht: So hat es sich seit 1880 entwickelt, zusammen mit den darauffolgenden 10-Jahres-Renditen. Es ist ein verblüffend starker Indikator. Und das bedeutet, dass wir uns im nächsten Jahrzehnt auf eine jährliche Rendite von 4 % freuen könnten:
Im historischen Vergleich sind 4 % arm, aber auch nicht katastrophal. Angesichts des Ausmaßes des Wachstums, das im Glauben an die Aufregung nach der Pandemie erzielt wurde, erscheint dies auch vernünftig. Auch wenn die Anleger mit ihrer Einschätzung der Aussichten für Nvidia und anderen Aktien Recht haben, dass viele Gewinne bereits erzielt worden sind.
Bei der Beurteilung von Anleihen ist die aktuelle Rendite der beste Indikator für zukünftige Renditen. So hat sich die 10-Jahres-Rendite bei der Vorhersage der späteren 10-Jahres-Gesamtrendite über einen Zeitraum von 150 Jahren entwickelt:
Wie bei Aktien scheinen die nächsten zehn Jahre klar durch historische Präzedenzfälle definiert zu sein. Im Gegensatz zu Aktien hat die Katastrophe der letzten 18 Monate mit der Rückkehr der Inflation die Wende gebracht und impliziert eine Rendite von 3,5 % für das nächste Jahrzehnt. Das ist immer noch weniger, als das einfache Modell für Aktien vorhersagt, aber die Lücke ist so gering wie seit langem nicht mehr. Und natürlich bergen Anleihen ein viel geringeres Risiko.
Diese Art von Logik hilft wahrscheinlich zu erklären, warum Fondsmanager in Bezug auf Anleihen ungewöhnlich optimistisch geworden sind. Nach Angaben der BofA sind sie zum ersten Mal seit dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise im Jahr 2009 in Anleihen übergewichtet, als festverzinsliche Wertpapiere eine Outperformance erzielten. Jetzt folgen sie der Logik der Mean-Reversion und decken sich nach 18 Monaten historisch schrecklicher Performance mit Anleihen ein:
Aber Bernsteins Studie besagt nicht, dass ein völliger Absturz unmittelbar bevorsteht. Je länger die Rallye andauert, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass ein Absturz nötig sein wird, aber das hilft nicht beim Timing und deutet darauf hin, dass Aktien im nächsten Jahrzehnt etwas besser abschneiden werden als Anleihen, sobald sich der Staub gelegt hat.
Es gibt also eine Logik, die die Gemeinschaft der Strategen und Vermögensverwalter in ihren Bann gezogen hat und die sie auf kurze Sicht durchaus dazu veranlassen könnte, den Aktienmarkt noch weiter steigen zu lassen.
- VW & PO
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