Was erwartet euch?
In Frankreich ist der Anteil der über 60-jährigen Einwohner bereits hoch und wird weiter stark ansteigen.
Die steigende Nachfrage nach Pflegeheimen aufgrund der demografischen Entwicklung bietet Geschäftsmöglichkeiten mit hohen Eintrittsbarrieren.
LNA ermöglicht es an einem führenden Anbieter von Pflegeheimen in Frankreich zu einem niedrigen Preis aufgrund des "ORPEA-Skandals" zu profitieren.
LNA Sante ist der einzige positiv erwähnte Betreiber im Pflegeheimsektor und verfügt über eine starke Bilanz und eine erfolgreiche Erfolgsbilanz mit zweistelligen Wachstumsraten.
Einleitung
Den Aktienkurs von LNA Santé (EURONEXT:LNA, WKN: A0LD70 ISIN: FR0004170017) kann man nach dem Skandal bei dem wesentlich größeren Unternehmen Orpea als eher negativ beschreiben.
Die Verfehlungen von Orpea wurden in dem Buch „Les Fossoyeurs“ (Die Totengräber) aufgedeckt. Erschwerend kam hinzu, dass die Zinsen und die Inflation stiegen, was die Immobilienwerte senkte, die Kosten für den Schuldendienst erhöhte und die Gewinnspannen schmälerte. Orpea war übermäßig verschuldet und hatte wahrscheinlich eine aggressive Buchhaltung. Der Aktienkurs fiel seit dem Hoch Ende 2021 um 45 %, und das Unternehmen wird eine vollständige finanzielle Umstrukturierung vornehmen. Auch Korian, ein anderes börsennotiertes Vergleichsunternehmen mit einem ähnlichen Modell wie Orpea, verzeichnete 2022 einen Kursrückgang von sogar 77 %.
Wir sind der Ansicht, dass die Situation von LNA eine völlig andere ist und der Aktienkurs daher irrational reagiert.
Beachte, dass es sich um eine illiquide Aktie handelt und daher die Spreads ein entsprechendes Niveau erreichen können – achtet also vor dem Kauf (sollte ihr diesen in Betracht ziehen) unbedingt auf das Geld-Brief Verhältnis um etwaige Verluste vorzubeugen.
LNA Santé ist im gleichen Sektor tätig, und obwohl das Unternehmen mit strengeren Vorschriften und höheren Kosten konfrontiert sein mag, rechtfertigt dies unserer Meinung nach nicht den Kursrückgang von rund 40 % im letzten Jahr. Das Unternehmen ist familiengeführt, was ein durchaus positiver Aspekt ist, und unserer Meinung nach von deutlich höherer Qualität als seine größeren Konkurrenten, was durch die Erholung der Belegungsraten nach Covid und nach dem Skandal belegt wird - im Gegensatz zu den Belegungsraten von Orpea und Korian, die das Niveau von vor Covid nicht wieder erreicht haben. Außerdem ist es höchstwahrscheinlich, dass LNA von der Orpea-Krise profitieren wird - LNA wird im Buch „Les Fossoyeurs“ sogar positiv erwähnt. Auch nennenswert ist, dass das Unternehmen ist nicht mit den gleichen Auswirkungen höherer Zinssätze und sinkender Immobilienpreise konfrontiert wie seine größeren Konkurrenten.
Obwohl dies nicht unser Base-Case ist, könnten Fusionen und Übernahmen ebenfalls ein Thema sein, weil Orpea und Korian wahrscheinlich notleidende Verkäufer von Vermögenswerten sein werden und es in der Branche nach der COVID-Krise weitere Insolvenzen gegeben hat.
Wir gehen davon aus, dass das Management Value für die Aktionäre schaffen will, weil sowohl das Managementteam als auch die Gründerfamilie Großaktionäre sind. Darüber hinaus haben die Familie, das Management und mehrere langfristige Investoren ihren Anteil bei 52,50 € erhöht, indem sie einen Anteil erwarben, der im Februar 2022 von einem Private-Equity-Fonds verkauft wurde. Gleichzeitig beteiligten sich die Mitarbeiter zusammen mit dem Management an einer Kapitalerhöhung zu 52,50 € je Aktie im Februar 2022, die 50 Mio. € einbrachte, und steht damit deutlich unter Wasser.
Die demografische Entwicklung in Frankreich deutet auf eine steigende Nachfrage nach Pflegeheimen hin, während die Regierung nur begrenzt in der Lage oder gewillt ist, die Schaffung neuer Betten zu finanzieren. Je nach Entwicklung der Nachfrage könnte dies erhebliche Chancen für private Pflegeheimbetreiber schaffen, die bereits 24 % (1) des Marktes ausmachen.
Bei einer Free-Cashflow-Rendite von rund 12 % auf Basis der Schätzungen für 2024, einer starken Pipeline zusätzlicher Betten und demografischem Rückenwind wie die alternde Bevölkerung wird der Markt unserer Meinung nach langsam den Wert erkennen, sobald die Umstrukturierung von Orpea abgeschlossen ist und Gras über die Sache gewachsen ist.
Im Endeffekt schließen wie eine Verdoppelung des Aktienkurses nicht aus.
Orpea-Skandal
Im Januar 2022 veröffentlichte Victor Castanet, ein unabhängiger Journalist, das Buch „Les Fossoyeurs“ (Die Totengräber), in dem er zahlreiche Anschuldigungen über das System von Orpea erhob, die sich auf den Missbrauch älterer Menschen, misshandelte Mitarbeiter, Buchhaltungsakrobatik und die Verschwendung öffentlicher Gelder bezogen. Berichte über die bevorstehende Veröffentlichung führten zu einer heftigen Reaktion des Aktienkurses am ersten Tag und zwangen Orpea, die Aussetzung seiner Aktien zu beantragen. Nach der Veröffentlichung ging es mit der Aktie weiter bergab, und bald darauf folgten die Entlassung des CEO und des Vorstands.
Die Anschuldigungen in dem Buch lauten auf Bestechung von Beamten, betrügerische Rabatte von Lieferanten, betrügerische Ausgaben für Personal und Steuerhinterziehung.
Unmittelbar nach den Veröffentlichungen leitete die französische Regierung eine Verwaltungsuntersuchung gegen die Orpea-Gruppe ein. Die sechswöchige Untersuchung bestätigte nur einen Teil der zahlreichen Vorwürfe, darunter:
Hygienemängel: Schwächen bei der Betreuung der Heimbewohner und unzureichende Ernährung.
Betrügerische Praktiken: Es wurden drei betrügerische Praktiken bestätigt, aber es wurde keine offizielle Zahl genannt.
20 Mio. € ungenutzte Mittel: Das Unternehmen hatte alle staatlichen Zuschüsse ausgegeben, wobei der Überschuss die Gewinne der Gruppe in die Höhe trieb.
Veruntreuung öffentlicher Gelder in Höhe von 51 Millionen Euro: Verwendung öffentlicher Gelder zur Deckung einiger Bewirtungskosten zwischen 2017 und 2020.
18 Millionen Euro „Jahresend-Rabatte“: In den Jahren 2017 bis 2020 hat Orpea von Jahresend-Rabatten seiner medizinischen Lieferanten profitiert.
Insgesamt wird Orpea verdächtigt, im Zeitraum 2017 bis 2020 unrechtmäßig von 88 Mio. € an staatlichen Subventionen profitiert zu haben (gegenüber 400 Mio. € pro Jahr an Betriebsgewinnen), zumindest nach den Erkenntnissen zum Zeitpunkt der Ermittlungen.
In der Folge berichteten Mediapart und Investigate Europe über die Existenz einer Parallelstruktur zu Orpea mit Sitz in Luxemburg, die ein Vermögen von 92 Millionen Euro angehäuft und dubiose Finanzgeschäfte getätigt haben soll. In dem Artikel wird ein organisiertes System der Steuerhinterziehung durch verdächtige Finanzpraktiken, Interessenkonflikte und verdeckte Provisionen beschrieben, an dem der ehemalige CFO, der CEO von Orpea Italien und der Eigentümer von Lipany beteiligt waren (2).
Das neue Management von Orpea leitete eine gründliche Überprüfung der Vermögenswerte ein. Der angekündigte Plan "ORPEA Changes with You and for You" beinhaltete Änderungen im Bereich der Pflege und Betreuung, verstärkte Aufmerksamkeit für die Mitarbeiter und angepasste Bilanzzahlen. Wie in der Pressemitteilung vom Oktober 2022 angekündigt, haben unabhängige Immobiliengutachter und interne Revisionsteams die materiellen und immateriellen Werte auf der Grundlage der Erhöhung des risikofreien Zinssatzes auf 2,5 % und der Erhöhung des Kapitalisierungssatzes auf 5,5 % (gegenüber 5,3 % im Jahr 2021) im Rahmen des neuen Geschäftsplans neu bewertet.
LNA Santé
Le Noble Age (LNA) wurde 1990 mit seinem ersten Pflegeheim (EHPAD) in Nantes, Frankreich, gegründet. Fünf Jahre später leistete das Unternehmen Pionierarbeit bei der Entwicklung von Einrichtungen für Alzheimerpatienten. Im Jahr 1999 wagte LNA mit dem Erwerb seiner ersten medizinischen Pflege- und Rehabilitationseinrichtung Medical and Rehabilitation Care in Mar Vivo den Einstieg in den Gesundheitsbereich. Die geografische Expansion des Unternehmens erfolgte 2003 mit dem Erwerb von Einrichtungen in Belgien und später in Polen im Jahr 2022. Zum Zeitpunkt des Börsengangs im Jahr 2006 betrieb LNA 17 Einrichtungen, bzw. 16 Pflegeheime und 1 Medical and Rehabilitation Care und beschäftigte 1.000 Mitarbeiter. Heute ist LNA einer der führenden Betreiber von Pflegeheimen in Frankreich mit 83 Einrichtungen mit einer genehmigten Basis von 9.390 Betten.
LNA ist ein Familienunternehmen, das von Jean-Paul Siret (mitte) gegründet wurde, der von 1992 bis 2021 Vorstandsvorsitzender und CEO war, und danach sein Sohn Willy Siret (rechts) die Rolle als CEO übernahm.
Willy Siret trat 1999 in die LNA ein und hatte verschiedene Funktionen, darunter die des Strategiechefs, des Betriebsleiters und des COO.
Das Unternehmen organisiert seine wichtigsten Leistungsindikatoren (KPIs) so, dass die etablierten und operativen Betten von den nicht etablierten Betten getrennt werden, um die Margen besser zu organisieren und zu beobachten. Etablierte und in Betrieb befindliche Betten sind die Betten einer vollständig renovierten Einrichtung, die Gewinne auf dem für die Gruppe angestrebten Niveau erwirtschaften. Etabliert, aber nicht in Betrieb sind die leeren Betten einer vollständig renovierten Einrichtung, die bei der Berechnung der Belegungsrate berücksichtigt werden. Auf der anderen Seite beziehen sich die nicht-etablierten Betten auf die Betten/Zimmer einer neu erworbenen Einrichtung, die von der Gruppe auf LNA-Standards umgestellt werden und in der Regel niedrigere Gebühren erfordern, um die Belegung auf ein wünschenswertes Niveau zu bringen. Diese Gebührensätze für neue Bewohner steigen dann, wenn die bestehenden Bewohner. Auf der Grundlage der Zahlen vom Dezember 2022 sind beispielsweise 89 % des Bettenpools (9.390 Betten) etabliert und in Betrieb; 1.032 Betten befinden sich in der Umwandlungsphase (nicht etabliert). Das Management plant, die Anzahl der Betten durch den Ausbau der bestehenden Einrichtungen zu erhöhen. Zusammen bilden die Erweiterungs- und Umwandlungsprojekte die Bettenpipeline, die bis 2027 10.200 vollständig eingerichtete und in Betrieb befindliche Betten vorsieht. Das Ziel schließt den Erwerb neuer Lizenzen aus.
Pflegeheime
Medizinisch-soziale Einrichtungen machen 44% des Umsatzes im Jahr 2022 aus. 45 Pflegeheime in Frankreich (40% des Umsatzes) und vier Pflegeheime in Belgien (4%) bieten Unterbringungsmöglichkeiten und Verpflegungsdienste für pflegebedürftige und ältere Menschen (EHPAD) an. Die Unterbringung kann auf Vollzeitbasis, vorübergehend oder sequentiell erfolgen. Die französischen und belgischen Betriebe haben zusammen 5.033 Betten in Betrieb und 177 Betten im Umbau.
Das Segment ist in zwei Bereiche aufgeteilt, die beide auf den angebotenen Dienstleistungen basieren. Die Elegance-Reihe deckt das obere Marktsegment ab, während die Comfort-Reihe eine Alternative für das mittlere Marktsegment bietet, ohne die Qualität der Pflege zu beeinträchtigen.
Medizin & Rehabilitation, Psychiatrie und Chirurgie
Medizin & Rehabilitation, Psychiatrie und Chirurgie machen 38% des Umsatzes aus. Zusammengenommen verfügt das Segment über 2.688 Betten in Betrieb und 757 Betten in Umwandlung mit einer Pipeline von 1.511 Betten.
Medizin & Rehabilitation
Dieses Segment bietet mittelfristige Aufenthalte und Dienstleistungen an, die Umerziehungs-, Rehabilitations- und Wiedereingliederungsleistungen umfassen. In den meisten Fällen (88 %) werden die Patienten für eine durchschnittliche Aufenthaltsdauer von etwa 35 Tagen ganztägig betreut, der Rest entfällt auf teilstationäre Leistungen. Die Rehabilitation zielt darauf ab, dem Patienten zu helfen, sich körperlich, geistig oder physiologisch zu erholen. Die Rehabilitation unterstützt den Patienten bei der Anpassung an die Grenzen seiner Fähigkeiten. Bei der Wiedereingliederung schließlich geht es darum, die wesentlichen Elemente für die Rückkehr in die normale Umgebung nach der Stabilisierung des Gesundheitszustands des Patienten zu schaffen. Der Großteil der Einnahmen (68 %) stammt von Gesundheitsämtern und Versicherungsgesellschaften.
Psychiatrische Kliniken/Zentren für psychische Gesundheit
Dieses Segment bietet psychiatrische Abteilungen für Patienten an, von denen 32 % reine Tagespatienten sind und 68 % der Fälle eine vollständige Hospitalisierung des Patienten mit einer durchschnittlichen Aufenthaltsdauer von etwa 58 Tagen erfordern (6 % der Patienten werden länger als sechs Monate und 3,5 % länger als ein Jahr hospitalisiert).
Chirurgie
Dieses Segment konzentriert sich auf einfache Tagesoperationen mit einem Krankenhausaufenthalt von weniger als 12 Stunden ohne Übernachtung. In diesem Segment werden planmäßige, weniger komplexe chirurgische Eingriffe wie augenärztliche und zahnärztliche Eingriffe angeboten. Die Tageschirurgie macht 45 % der Operationen in Frankreich aus (siehe SEC FIlings).
Häusliche Pflege
Dieses Segment (9 % des Umsatzes) gewährleistet eine kontinuierliche und koordinierte medizinische und paramedizinische Versorgung in der Wohnung des Patienten unter Einbeziehung von Krankenhausärzten, Ärzten und anderem Personal. In der häuslichen Krankenpflege werden Patienten aller Altersgruppen behandelt, die an schweren akuten oder chronischen Gesundheitsproblemen leiden. Durch die Komplexität und Häufigkeit der Pflege unterscheidet sich diese Kategorie von der üblichen häuslichen Pflege, die darauf abzielt, einen Krankenhausaufenthalt zu vermeiden oder zu reduzieren. Der Tarif variiert je nach Therapie und Dauer der Behandlung, während der Tarif die vollen Kosten abdeckt. In diesem Segment sind 580 Betten in Betrieb und 100 im Umbau (September 2022). Während der nationale Durchschnitt der EHPAD-Patienten, die zu Hause gepflegt werden (HAD – Home Care), bei etwa 8,8 % liegt, liegen die HADs der LNAs deutlich über diesem Wert. Die HAD von Haute-Savoie Sud lag beispielsweise bei 30 % und die HAD von Orleans bei 28 %.
Entwicklung von Immobilien
LNA verfolgt in Bezug auf den Immobilienbesitz nicht die gleiche Strategie wie Orpea oder Korian. Das Unternehmen führt die Immobilien lediglich übergangsweise bis zum Abschluss der Sanierung in seiner Bilanz und verkauft sie anschließend an Immobilieninvestoren. Da das Unternehmen über ein eigenes Entwicklungsteam verfügt, spart diese Strategie Entwicklungskosten, ermöglicht es der Gruppe, das Objekt nach ihren eigenen Standards umzugestalten, und bietet ihr einen Rabatt auf die Miete nach dem Auszug, da sie die Immobilienwerte nicht aufbläht. Die Immobilienentwicklungsabteilung ist auch für die Erweiterungsprojekte der Einrichtungen zuständig.
Angesichts der lizenzbeschränkten Marktstruktur bietet das Immobiliensegment neben der Verbesserung der Belegungsrate eine der einzigen Möglichkeiten, das Geschäft in Frankreich auszubauen. LNA erwirbt Lizenzen durch den Erwerb kleiner privater oder staatlicher Pflegeheime und durch den Einbau von Zimmern mit eigenem Bad, Aufzügen und anderen Modernisierungen aufgewertet werden müssen. Auf diese Weise bietet das Immobiliensegment indirekt einen Wert, ohne dass im Immobiliensegment Gewinne erwirtschaftet werden, sondern durch niedrigere Mieten und verbesserte Einrichtungen für das operative Geschäft.
Ein klares Problem angesichts der Bilanzprobleme von Orpea und Korian ist die Verschuldung im Immobilienbereich. LNA setzt erhebliche Beträge an Fremdkapital für seine kurzfristigen Immobilienanlagen ein. Sie verwenden die Schulden im Wesentlichen, um die Renovierungen zu finanzieren und die Vermögenswerte schnell weiterzuverkaufen. Die gesamten Immobilienschulden belaufen sich auf rund 200 Mio. €; selbst wenn die Immobilien mit Null bewertet würden, läge der Verschuldungsgrad der Gruppe unter dem Vierfachen. Wenn die Immobilienpreise um 10 % fallen, könnte ein Großteil des Eigenkapitals vernichtet werden, aber das Unternehmen könnte auch von niedrigeren Mieten profitieren.
Zusammensetzung der Anteilseigner
Im September 2022 stellt sich die Eigentümerstruktur der LNA wie folgt dar: Die Familie hält 32 % der Anteile, die Mitarbeiter besitzen 8,3 % der Anteile, Manager und Investoren halten zusammen 18,6 % und die SMA-Gruppe 2 % der Anteile.
Im November 2021 (abgeschlossen im Februar 2022) kündigte LNA eine bedeutende Transaktion an, an der verschiedene Investorengruppen beteiligt waren. Dazu gehörten Altinvestoren wie Soparex, Unexo und Sodero Gestion, aber auch neue Investoren wie BNP Paribas Développement und die SMA-Gruppe. Außerdem beteiligten sich Familieninvestoren, die von der Holdinggesellschaft Siret vertreten werden, an der Übernahme. Die zuvor von Mérieux Equity Partners und der Familie Mesnard gehaltenen Aktien in Höhe von rund 650.000 Stück wurden im Rahmen dieser Transaktion verkauft. Der Verkaufspreis pro Aktie wurde auf 52,5 € festgesetzt, was einem Aufschlag von 4,8 % gegenüber dem Durchschnittskurs der letzten 20 Handelstage entspricht. Diese strategische Transaktion, die mit einem leichten Aufschlag durchgeführt wurde, zeigt das Vertrauen sowohl der bisherigen als auch der neuen Investoren in die langfristigen Perspektiven der LNA.
Darüber hinaus hat die LNA eine Kapitalerhöhung in Höhe von 2,37 Millionen Euro durchgeführt, die speziell für ihre Mitarbeiter bestimmt war. Insgesamt nahmen 1.100 Zeichner an dieser Kapitalerhöhung teil. Darüber hinaus ermöglichte das Unternehmen 700 Mitarbeitern den Erwerb von Anteilen über LNA Ensemble mit einer Gesamtinvestition von 47 Millionen Euro zu einem Preis von 52,5 Euro pro Anteil. Anfang 2022 zählte die LNA 2.500 Mitarbeiter, die zusammen 10 % des Unternehmenskapitals hielten. Durch die Förderung der Mitarbeiterbeteiligung will die LNA eine stärkere Angleichung der Interessen erreichen, den Sinn für das Gemeinwohl fördern und die Teilhabe der Belegschaft am Wert des Unternehmens erleichtern. Der Erlös aus der Kapitalerhöhung war für verschiedene Zwecke vorgesehen, darunter die Finanzierung des Wachstumsportfolios, die Unterstützung von Fusionen und Übernahmen sowie die Erleichterung der Expansion nach Polen. Darüber hinaus strebt das Unternehmen im Rahmen seiner strategischen Ziele eine stärkere Beteiligung der Mitarbeiter an.
Marktumfeld
Als einleitender Satz kann gesagt werden, dass die Leute immer älter werden:
Die Marktlandschaft ist aufgrund der zunehmenden Zahl älterer Menschen und ihres komplexen Pflegebedarfs einem starken Wandel unterworfen. Da Krankheiten wie Demenz auf dem Vormarsch sind, benötigen immer mehr Menschen längere Zeiträume der Pflege. Darüber hinaus steigt auch der Altenquotient, der die Anzahl der Personen im Alter von 65 Jahren und älter mit der Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter vergleicht, an. Dieser Trend ist in Europa unterschiedlich ausgeprägt, und in Frankreich wird die Bevölkerung im Alter von 65 Jahren und älter zwischen 2022 und 2032 voraussichtlich um 20 % zunehmen.
Das Nationale Institut für Statistik und Wirtschaftsstudien Frankreichs (INSEE) prognostiziert, dass der Anteil der über 65-Jährigen an der Gesamtbevölkerung bis 2040 auf 26,5 % ansteigen wird, was 18,3 Millionen Menschen entspricht. Unter den älteren Menschen sind 50 % von Demenz betroffen, die häufig durch die Alzheimer-Krankheit verursacht wird, während 33 % der Fälle auf Herz-Kreislauf-Erkrankungen zurückzuführen sind. Das Angebot an Pflegebetten in Frankreich ist jedoch begrenzt: Es gibt etwa 600.000 bis 700.000 Betten, und in den letzten sechs bis sieben Jahren wurden keine neuen Genehmigungen erteilt.
In Frankreich gibt es vier Arten von Pflegeheimen, die als EHPADs (Nursing home referred as Medical-Social in Company’s reports) bekannt sind, von denen zwei gewinnorientiert und zwei nicht gewinnorientiert sind. Bei den gewinnorientierten EHPADs handelt es sich entweder um private Einrichtungen, die in der Regel zu einer nationalen Gruppe gehören (Etablissement privé à but lucratif), oder um staatliche Einrichtungen (Etablissement public territorial), die von den Gemeinden verwaltet werden. Gemeinnützige EHPADs werden entweder von Verbänden (Etablissement privé à but non-lucratif) geführt und bieten in der Regel erschwinglichere Unterkünfte an, oder sie werden vom Staat (Etablissement hospitalier) betrieben und sind in der Regel verwaltungstechnisch an lokale Krankenhäuser angegliedert.
Der Sektor der Pflege- und Betreuungsheime in Frankreich umfasst etwa 7.400 Einrichtungen mit einer Gesamtkapazität von rund 600.000 Betten. Etwa 50 % dieser Heime sind staatlich, mit einem durchschnittlichen Tagessatz von 51 EUR, während 25-30 % private, gewinnorientierte Einrichtungen mit einem durchschnittlichen Tagessatz von 75 EUR sind. Die restlichen 20-25 % sind private Organisationen ohne Erwerbszweck mit einem durchschnittlichen Tagessatz von 60 EUR (1). Der private, gewinnorientierte Sektor in Frankreich kann in zwei Kategorien unterteilt werden: größere Anbieter mit mehr als 15.000 Betten und kleinere Anbieter, die sich hauptsächlich im Besitz ihrer Gründer befinden. Zu den größten Anbietern auf dem Markt gehören Korian (24.914 Betten), Orpéa (19.922 Betten), DomusVi (18.205 Betten), LNA (9.335 Betten), Colisée (7.634 Betten) und Domidep (6.741 Betten) (10).
Bemerkenswert ist, dass LNA die einzige Einrichtung auf der Liste ist, die von einem Gründer geführt wird.
In Frankreich wird zwischen Einrichtungen der sozialen Gesundheitsfürsorge (wie EHPADs, EHPAs und residences autonomie) und Seniorenresidenzen (bekannt als residences services seniors) unterschieden. Für soziale Gesundheitseinrichtungen gelten die strengen Vorschriften der Artikel L. 31101 ff. des CASF (Code de action sociale et de la famille), während für Seniorenwohnheime, die aus abgeschlossenen Wohnungen bestehen, nicht die gleichen strengen Vorschriften des CASF gelten.
Die Betreiber müssen vor dem Bau, der Eröffnung oder dem Betrieb eines neuen Pflegeheims die vorherige Genehmigung der örtlichen Behörden einholen. In einem regulierten Markt wie Frankreich wird das Wachstum des Sektors in erster Linie durch den gesetzlichen Rahmen für Entwicklungen bestimmt. Seit 2012 haben die französischen Aufsichtsbehörden nur wenige Neueröffnungen von Pflegeheimen genehmigt, Erweiterungen ausgenommen. Diese Strategie wird von zwei Faktoren bestimmt. Einerseits ist die Regierung nicht motiviert, die Zahl der Lizenzen zu erhöhen, da der Staat die Gehälter des medizinischen Personals vollständig und die Kosten für die medizinische Ausrüstung teilweise übernimmt.
Risiko und Debatten: Verschuldung
Auf den ersten Blick scheint es sich bei LNA um ein typisches fremdfinanziertes Pflegeheim zu handeln. Ein genauerer Blick auf die Betriebs- und Immobiliensegmente des Unternehmens zeigt jedoch ein differenzierteres Bild. Laut Halbjahresbericht 2022 beträgt die Nettoverschuldung im operativen Geschäft 133 Mio. €, was angesichts eines EBITDA von 76 Mio. € in den letzten zwölf Monaten bei einem Verhältnis von 1,7 Nettoverschuldung/EBITDA nicht übertrieben erscheint. Im Gegensatz dazu weist das Immobiliensegment eine Nettoverschuldung von 203 Millionen Euro auf, erwirtschaftet aber nur 9 Millionen Euro an EBITDA. Dies deutet auf potenzielle Probleme im Immobiliengeschäft hin.
Die Immobilienschulden stehen im Zusammenhang mit Immobilien, die zur Sanierung erworben wurden, und sind nur vorübergehend in der Bilanz der LNA ausgewiesen. Diese Schulden sind nicht zweckgebunden, und die Zinszahlungen werden durch das operative Geschäft gedeckt. Das kritische Risiko bei LNA liegt in der Verbindung zwischen den beiden Segmenten. Sollten die Zinssätze steigen und zu einem Rückgang der Immobilienbewertungen führen, könnte die Verschuldung dieser Immobilien zu erheblichen Problemen führen. Die bestehenden Covenants überwachen sowohl das operative Geschäft als auch das Immobiliengeschäft, wobei Kriterien wie das Verhältnis von operativer Verschuldung zu EBITDA unter dem 4,25-fachen, das Verhältnis von operativer Verschuldung zu Eigenkapital unter dem 1,25-fachen, die Immobilienverschuldung unter 340 Millionen Euro und ein positives Immobilien-EBITDA gelten. Ab der ersten Jahreshälfte 2022 sind alle Bedingungen erfüllt. Eine potenzielle Neubewertung der Immobilien könnte jedoch theoretisch den Covenant für das Verhältnis von operativer Verschuldung zu Eigenkapital auslösen, was eine genaue Überwachung erfordert.
Regulierung und staatliche Abhängigkeit
Nach dem Orpea-Skandal hat die französische Regierung eine Reihe von Maßnahmen zur Verbesserung der Qualität, der Transparenz und der Aufsicht über den Betrieb von Pflegeheimen eingeführt. Diese Maßnahmen haben mehrere Ziele, darunter die Durchführung von Inspektionen aller 7.500 französischen Einrichtungen, sowohl öffentlicher als auch privater, innerhalb der nächsten zwei Jahre, wobei ein besonderer Schwerpunkt auf der Überwachung der Verwendung öffentlicher Mittel durch die Betreiber liegt. Die Regierung wird auch externe Audits durchführen und die Standards für die Ausbildung des Personals erhöhen, um die Qualität der Dienstleistungen zu gewährleisten. Darüber hinaus wird auf mehr Transparenz gedrängt, indem wichtige Leistungsindikatoren (KPIs) wie z. B. das Budget für Lebensmittel, das Verhältnis zwischen Personal und Bewohnern, die Anwesenheit von medizinischem Personal während der Nacht und Umfragen zur Kundenzufriedenheit veröffentlicht werden.
Insgesamt wird erwartet, dass der neue Rechtsrahmen zu strengeren Kontrollen und größerer Transparenz in der Branche führen wird. Einrichtungen, die die Vorschriften nicht einhalten, müssen ihr Personal-Patienten-Verhältnis verbessern und ihre Dienstleistungen verbessern, was mit zusätzlichen Kosten verbunden sein kann. Nach Gesprächen mit der LNA-Geschäftsführung begrüßt das Unternehmen jedoch diese regulatorischen Änderungen, da sie es ihm ermöglichen werden, effektiver zu konkurrieren und Budgetdiskrepanzen im Vergleich zu seinen Mitbewerbern zu verringern. Diese positive Reaktion von LNA ist ein bemerkenswertes Beispiel dafür, wie eine verstärkte Regulierungsaufsicht die Position etablierter Marktteilnehmer weiter festigen kann.
Reputationsrisiko
Wie die jüngsten Ereignisse im Zusammenhang mit dem Orpea-Skandal gezeigt haben, können Reputationsschäden erhebliche Auswirkungen für Pflegeheimbetreiber haben. Solche Schäden können sich auf die Belegungsraten auswirken und in einem stark regulierten Sektor Kritik von Politikern auf sich ziehen, so dass der Ruf für die Betreiber ein entscheidender Faktor ist. Unsere Recherchen haben ergeben, dass LNA nur mit einem einzigen Vorfall in Verbindung gebracht wurde, und zwar im Zusammenhang mit der Einrichtung Les Oiseaux im Sommer 2022.
LNA erwarb die Oiseaux-Einrichtung im Jahr 2013, die im Gegensatz zu anderen Einrichtungen der Gruppe einen besonderen Schwerpunkt auf Adipositas bei Kindern legte. Die Einrichtung bot Langzeitaufenthalte für Kinder an, um Fettleibigkeit zu behandeln, mit gelegentlichen Kurzaufenthalten, die fälschlicherweise mit der staatlichen Krankenversicherung abgerechnet wurden. Zum Zeitpunkt des Erwerbs waren die Abrechnungsverfahren bereits eingeführt, und nach Rücksprache mit dem Rechtsbeistand war die Leitung der Meinung, dass alles korrekt ablief. Bei einer Inspektion im Juni 2019, sechs Jahre nach der Übernahme, wurden jedoch von den Aufsichtsbehörden Fehler bei der Rechnungsstellung festgestellt. Da die Aufsichtsbehörde dies als Fehler in gutem Glauben ansah, leitete sie keine rechtlichen Schritte ein. LNA erstattete die Gelder umgehend zurück. Da die Anlage bereits mit Verlust arbeitete, schrieb das Unternehmen den Erwerb und die anschließende Investition in Höhe von 15 Millionen Euro ab und beschloss, die Anlage endgültig zu schließen.
Im Juni 2022 tauchte der Vorfall in einer Radiosendung von RMC wieder auf, was wahrscheinlich auf den Widerstand einiger Mitarbeiter zurückzuführen war, die sich gegen die Schließung der Anlage in Oiseaux wehrten, was mit den Folgen des Orpea-Skandals zusammenfiel. Wir sind der Ansicht, dass dieser Vorfall für die gesamte Gruppe von geringer Bedeutung ist, und die Anlage wurde inzwischen geschlossen.
Positiv zu vermerken ist, dass wir zahlreiche Berichte gefunden haben, in denen der außergewöhnliche Service von LNA hervorgehoben wird. Obwohl wir das Buch "Les Fossoyeurs" nicht persönlich gelesen haben, haben wir mitbekommen, dass LNA in dem Buch positiv erwähnt wird.
Auslastung
Eine Belegung von 95 % ist nicht nur ein Indikator für ein gut funktionierendes Pflegeheim, sondern auch eine Verpflichtung gegenüber den französischen Behörden, da für leere Betten keine Zuschüsse gewährt werden. Auf nationaler Ebene werden Schwellenwerte für die Belegungsrate festgelegt, und die Subventionen basieren auf den gemeldeten Belegungsraten des Vorjahres. Daher erhält jedes Pflegeheim mit einer Belegungsrate von weniger als 95 % eine Kürzung der Pflege- und Betreuungspakete, die der Hälfte der Differenz zwischen der erreichten Rate und der 95 %-Schwelle entspricht. Die Aufsichtsbehörde hat die Jahre 2020-2021 aufgrund der Auswirkungen von Covid als Ausnahme anerkannt, und Lobbyisten von Unternehmen wie Orpea und Korian setzen sich nun für die Einbeziehung des Jahres 2022 ein. Es wird auch darüber diskutiert, den Schwellenwert von 95 % auf 90 % zu senken. Ohne betriebliche Flexibilität könnten Subventionskürzungen zusätzlichen Druck erzeugen und Betreiber, die unterdurchschnittliche Leistungen erbringen, veranlassen, ihre Anlagen neu zu bewerten. Für LNA, einen Betreiber mit historisch hohen Belegungsquoten, könnte diese Situation jedoch eine Chance darstellen, das Wachstum durch den Erwerb von Lizenzen zu beschleunigen. Wir sehen in dieser Hinsicht keine Herausforderungen für LNA.
Im vierten Quartal 2022 lag die Auslastung der Pflegeheime bei 94 %, wobei Elegance 94 % und Comfort 97 % erreichten, was die anhaltende Attraktivität der angebotenen Dienstleistungen belegt. In Belgien blieb die Auslastung bei 90 %. Die Auslastung in den Einrichtungen für Medizin und Rehabilitation, Psychiatrie und Chirurgie stieg im Laufe des Quartals deutlich um 6,3%-Punkte und näherte sich damit der Vollauslastung. Es ist wichtig zu erwähnen, dass die Belegungsrate deutlich über dem Durchschnitt der Vergleichsgruppe lag, insbesondere im Vergleich zu Orpea (82,1 %) und Korian (87,8 %), die von den jüngsten Entwicklungen stärker betroffen waren.
Personalmangel
Der Markt ist mit einem anhaltenden Mangel an geschultem Personal konfrontiert, der sich auf die gesamte Branche auswirkt und zu einem Inflationsdruck beiträgt. Die Aufrechterhaltung hoher Standards für den Kundenservice, einschließlich eines günstigen Verhältnisses zwischen Pflegepersonal und Patienten, die Bereitstellung qualitativ hochwertiger Lebensmittel und die Gewährleistung eines guten Zugangs zu Ärzten, ist entscheidend für die Wertschöpfung eines Pflegeheims. Die Gewinnung der qualifiziertesten Mitarbeiter ist für den langfristigen Erfolg entscheidend. Branchenexperten raten, dass Betreiber Personal anziehen und halten können, indem sie neben einer wettbewerbsfähigen Vergütung auch eine gute Work-Life-Balance bieten. Darüber hinaus kann die Zusammenlegung von Heimen in der gleichen Umgebung und die Optimierung der Personalauslastung dazu beitragen, den Personalmangel zu lindern. Aus Gesprächen mit dem Management und Branchenexperten geht hervor, dass der Personalmangel eine große Herausforderung für die Branche darstellt. Wir sind jedoch der Meinung, dass die LNA aufgrund ihres guten Rufs und der angebotenen Ausbildungsmöglichkeiten gut positioniert ist, um diese Herausforderung zu meistern.
Bewertung
Der Pflegeheimsektor genießt bei den Anlegern seit jeher hohes Ansehen. Insbesondere LNA wurde mit einem Multiplikator von 12-14 EV/EBIT gehandelt, was einer Rendite von 1-5% auf FCF entspricht. Im Vergleich dazu wurden die größten Konkurrenten, Korian und Orpea, mit dem 15-17-fachen EV/EBIT v gehandelt, bei ähnlichen FCF-Renditen.
Wir weisen auch auf laufende Aktienrückkäufe, Insiderkäufe und den ausdrücklichen Wunsch des Managements hin, einen Aktienkurs von mindestens 52,50 € zu erreichen, um die Zufriedenheit der Mitarbeiter zu erhalten.
Quellen
1.Cushman & Wakefield: "Marketbeat European Nursing Homes Report" https://www.cushmanwakefield.com/en/france/insights/marketbeat-european-nursing-homes-report
2.News in France: "Another Fall of Orpea on the Stock Market after Financial Revelations from Mediapart" https://newsinfrance.com/another-fall-of-orpea-on-the-stock-market-after-financial-revelations-from-mediapart/
3.Business Wire: "Orpea Group: Additional Information on the Anticipated Financial Statements for the Year 2022" https://www.businesswire.com/news/home/20221221005622/en/Orpea-Group-Additional-Information-on-the-Anticipated-Financial-Statements-for-the-Year-2022
Savills: "Research Articles" https://www.savills.co.uk/research_articles/229130/333726-0
5. Score Santé: "Fiches Statiss" https://www.scoresante.org/fiches_statiss.aspx?id=159
Cushman & Wakefield: "Marketbeat European Nursing Homes Report" https://www.cushmanwakefield.com/en/france/insights/marketbeat-european-nursing-homes-report
RMC BFMTV: "LNA Santé: Un groupe d'EHPAD coté en bourse fraude plus d'1 million d'euros à l'assurance maladie" https://rmc.bfmtv.com/actualites/societe/sante/lna-sante-un-groupe-d-ehpad-cote-en-bourse-fraude-plus-d-1-million-d-euros-a-l-assurance-maladie_AV-202206210266.html
Über LNA Sante – Website des Unternehmens
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