Zusammenfassung
Erstmals haben passiv verwaltete Indexfonds aktiv verwaltete überholt. Fließt Kapital in einen ETF (der z. B. den S&P 500 nachbildet), so muss der ETF mehr Aktien des nachzubildenden Index kaufen. Bewertungen spielen dabei keine Rolle und auch wenn dabei nicht direkt in hoch bewertete Aktien sondern in einen ETF investiert wird, erhöhen sich die Bewertungen der zugrundeliegenden Aktien dadurch trotzdem. Durch diese Rückkopplung folgen auf Käufe weitere Käufe und auf Verkäufe folgen Verkäufe.
Am Montag berichtete die Financial, dass passiv verwaltete Indexfonds erstmals den Anteil aktiv verwalteter Fonds am US-Aktienmarkt überholt haben: ungefähr 16 % der US-Aktien werden von Indexfonds und ETFs gehalten, gegenüber rund 14 % von aktiv verwalteten Fonds.
Da fiel mir direkt die Warnung von Dr. Michael Burry (bekannt aus The Big Short) aus dem Jahr 2019 ein, in der er darauf hinwies, dass der Anstieg der passiven Investitionen in den letzten Jahren an die CDO-Blase (Collateralised Debt Obligations) erinnert, die im Jahr 2008 platzte und zur großen Finanzkrise führte. Wie Burry ausführte:
„Die Zentralbanken und Basel III haben die Preisfindung auf den Kreditmärkten mehr oder weniger abgeschafft, was bedeutet, dass es für das Risiko keinen genauen Preisbildungsmechanismus in den Zinssätzen mehr gibt. Und jetzt hat das passive Investieren die Preisfindung von den Aktienmärkten entfernt. Die einfachen Thesen und Modelle, die die Menschen dazu bringen, in Sektoren, Faktoren, Indizes oder ETFs und Investmentfonds zu investieren, die diese Strategien nachahmen, erfordern nicht die Analyse auf Wertpapierebene, die für eine echte Preisfindung erforderlich ist.“
Der wesentliche Punkt, um den es hier geht, ist, dass die Zuflüsse von Indexfonds die Preise für Aktien in ähnlicher Weise verzerren wie die CDO-Käufe von Subprime-Hypothekenanleihen, da die Preisbildung von Vermögenswerten auf diesem Markt durch enorme Kapitalflüsse aus der CDO-Maschine diktiert wurde und nicht durch eine fundamentale Analyse auf Wertpapierebene.
In ähnlicher Weise ist Burry besorgt darüber, dass die passiven Kapitalflüsse in Aktien die Aktienkurse in die Höhe getrieben und sie von den zugrunde liegenden Fundamentaldaten abgekoppelt haben.
Wenn beispielsweise Kapital in einen ETF, der einen zugrunde liegenden Index wie den S&P 500, nachbildet, fließt, muss er unabhängig von der Bewertung oder den Fundamentaldaten mehr Aktien des zugrunde liegenden Index kaufen, um den zugrunde liegenden Index weiterhin abzubilden - in gewissem Sinne sind Indexfonds und ETFs wertneutrale Preisnehmer.
Da weit verbreitete Indizes wie der S&P 500 und der NASDAQ nach Marktkapitalisierung gewichtet sind, sind die Aktien mit der größten Gewichtung in diesen Indizes per Definition die Aktien, die bereits am meisten hochgekauft wurden; dies bedeutet auch, dass, wenn mehr Kapital in einen entsprechenden börsengehandelten Fonds fließt, die bereits übergewichteten Aktien im Index immer weiter hochgekauft werden, wodurch eine Rückkopplungsschleife entsteht - Käufe ziehen weitere Käufe nach sich, unabhängig von einem Preis-Wert-Verhältnis. Umgekehrt gilt: Wenn die zugrunde liegenden Aktien verkauft werden, muss der börsengehandelte Fonds ebenfalls in einen rückläufigen Markt hinein verkaufen, d. h. Verkäufe ziehen ebenfalls Verkäufe nach sich, was zu einer "Verhängnisschleife" führt, die die Massenliquidation in Abwärtsmärkten beschleunigt.
Ich denke, ein kurzer Blick zurück auf den COVID-Marktabsturz im März 2020 im Vergleich zu den vorangegangenen Zusammenbrüchen der Subprime- und Dot.com-Märkte verdeutlicht, wie die Rückkopplungsschleife, die mit dem passiven Investieren einhergeht, sowohl den Absturz als auch den anschließenden Aufschwung beschleunigt hat:
Abbildung 1, SPDR S&P 500, Darstellung des Autors, TradingView, Abruf am 09.06.2022
Als die Dot.com-Blase im Jahr 2000 platzte, brauchte der S&P 500 929 Tage (30 Monate), um vom Höchststand im März 2000 zum Tiefststand im Oktober 2002 zu gelangen.
In der Finanzkrise 2008 brauchte der S&P 517 Tage (17 Monate), um vom Höchststand im Oktober 2007 bis zum Tiefststand im März 2009 die Talsohle zu erreichen.
Beim COVID-Crash 2020 dauerte es im S&P nur 33 Tage vom Höchststand bis zum Tiefststand.
Natürlich trugen auch andere Faktoren wie die Nachschussforderungen der Anleger dazu bei, dass der COVID-Marktabsturz der schnellste aller Zeiten war (bevor die Intervention der Zentralbanken einen Boden schuf und den Weg für den anschließenden starken Aufschwung ebnete), doch scheint mir klar zu sein, dass die Rückkopplungsschleife der passiven Anlagemaschine eine unbestreitbare Rolle bei dem beschleunigten Einbruch der Aktienkurse im März 2020 spielte.
Was kann man also angesichts dieser "gedankenlosen" Käufer/Verkäufer-Marktstruktur in Kombination mit immer noch hohen Bewertungen tun, die durch steigende Zinsen, Inflation, Verschuldung und geopolitische Spannungen gefährdet sind? (beachtet, dass der S&P 500 nur rund 13 % von seinem Allzeithoch entfernt ist). Ich glaube, dass einzigartige, übersehene Situationen, die außerhalb der allgemeinen Marktindizes liegen, eine gewisse Isolierung gegen passive Blasenrisiken bieten.
- Valentin
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