Das heutige Unternehmen heißt „The Container Store“ (NYSE:TCS, WKN: A1W7F4 ISIN: US2107511030). Container Store ist ein Einzelhandelsunternehmen, das sich auf den Verkauf von Aufbewahrungs- und Organisationsprodukten für Haushalte und Büros spezialisiert hat. Das Geschäftsmodell des Unternehmens ist darauf ausgerichtet, den Kunden eine breite Palette innovativer und hochwertiger Organisationsprodukte anzubieten, die ihnen dabei helfen, ihren Platz zu maximieren und ihr Leben zu vereinfachen.
Die heutige Aktienidee stellt im Grunde genommen ein „ereignisgetriebenes Investment“ dar und kann, wenn das Management seine Ideen richtig umsetzt, zu einem Multibagger wie aus einem Bilderbuch führen:
Der historische Werdegang und warum diese Gelegenheit existiert
Warum wir glauben, dass TCS einen Blick wert ist
Welche Katalysatoren für Rückenwind sorgen
Das Risk-Reward-Verhältnis
3 Szenarien, die Bände sprechen
Bereit für eine „Turnaround-Story“?
Einleitung
The Container Store (NYSE:TCS) hat eine Marktkapitalisierung von $ 165 M und ist ein zum Sterben verurteilter, kaputter Wachstumseinzelhändler (40 USD/Aktie beim IPO im Jahr 2013 und 3,20 USD/Aktie heute), der sich im Zentrum aller wichtigen makroökonomischen Bedenken befindet:
Verlangsamung des Verbrauchs
Verlagerung des Verbrauchs von Waren zu Dienstleistungen
Covid 19 - Überverdiener
Um es mit einem Wort zu beschreiben: Schlecht.
Seit dem ATH von rund $ 48 sind die Aktien um 94 % und seit Jahresbeginn um 26,90 % gefallen. Ich glaube, all dies verdeckt ein Unternehmen, das immer noch sehr gut bei einer sehr attraktiven Zielgruppe wie der gehobenen Mittelschicht, desorganisierter Mütter ankommt. Das alte und schlechte Management wurde von einem tadellosen Management abgelößt, das im Begriff ist, eine Reihe von unternehmensspezifischen Hebeln auszuführen bzw. zu untermauern. Als Mögliches Resultat könnte sich eine Verdoppelung des EBITDA im Vergleich zum Vorjahr ergeben. Dadurch soll sich TCS von einem übermäßig verdienenden, schmelzenden Eiswürfel zu einer Wachstumsstory mit längerer Laufzeit ändern, was die Aufwärtsentwicklung der Schätzungen und der mehrfachen Expansion von einer sehr niedrigen Basis aus antreibt.
Einfach ausgedrückt, glaube ich, dass es 5 wichtige Veränderungen bzw. Fehlvorstellungen gibt, die bei TCS behoben werden, welche durch die oben erwähnte Katastrophe verdeckt werden:
Zuerst wäre da der neue CEO Satish Malhotra welcher zuvor COO von Sephora war, einem der erfolgreichsten Einzelhandelskonzepte mit einer ähnlichen Kundendemografie. Er ersetzt zwei aufeinanderfolgende sehr schlechte CEOs, die ein starkes Konzept mit schlechter Ausführung verpfuscht haben. Er hat sich mit einem starken Führungsteam umgeben und im letzten Jahr zweimal Aktien auf dem Markt gekauft.
Das TCS-Konzept kommt bei den Verbrauchern immer noch gut an. Probleme gab es bei der Umsetzung des sogenannten Retail 101. Die Umsetzung ist nicht einfach, aber es gibt ein klares Konzept für die Personalausstattung der Läden, das Bestandsmanagement, die technische Infrastruktur (BOPIS, digitale Kasse) und die Kundenbindung.
Läden dort bauen, wo die Kunden sind: Das verbessert die Wirtschaftlichkeit der Einheiten. Das frühere Management baute überdimensionierte Läden in Städten mit hohen Mieten und hohem Bekanntheitsgrad aus scheinbar eitlen Gründen. Die Kunden sind Mütter aus Vororten. Der Bau von kleineren Geschäften mit höheren Erträgen, die näher an den Kunden sind, wird die Wirtschaftlichkeit der Einheiten verbessern und das Wachstum der Einheiten wieder ankurbeln.
Einführung der Store-in-Store-Partnerschaft
Satish leitete diese Initiative bei Sephora und sie war sehr erfolgreich und sehr kapitalintensiv. Er hat klipp und klar gesagt, dass er dies auch hier fortsetzen wird, und es macht sehr viel Sinn.
TCS hat ein erstklassiges "Custom Closets"-Geschäft - auch hier war die schlechte Ausführung das Hindernis, und das neue Management hat bereits begonnen, dies zu ändern.
Um das Risk-Reward-Verhätltnis einfach darzustellen, hat TCS von 2012 bis 2019 jedes Jahr ein EBITDA von etwa 90 M erwirtschaftet[1], verglichen mit einem Enterprise Value (EV) von $ 697 M heute. COVID hat das EBITDA in den letzten zwei Jahren in Richtung $ 150 M gesteigert und rund $ 120 M freien Cashflow (FCF) produziert, was die Bilanz entlastet und einen Teil des Risikos dauerhaft vom Tisch genommen hat. Ich glaube, dass nur ein paar der oben genannten Hebel funktionieren müssen, damit TCS zu einem EBITDA von mehr als $ 150 M als nachhaltige, wachsende Basis zurückkehren kann.
Historischer Zusammenhang
TCS hat 94 Läden mit einer Fläche von ca. 25.000 m² in 33 Bundesstaaten, mit einer sorgfältig zusammengestellten, einzigartigen Kollektion von Aufbewahrungs- und Organisationslösungen für jeden Bereich des Hauses in verschiedenen Preisklassen. Die Läden sind in 14 verschiedene "Lifestyle-Abteilungen" unterteilt. TCS hat rund 11.000 SKUs*, mit rund 2.000 neuen SKUs pro Jahr. Mehr als die Hälfte des Umsatzes wird mit exklusiven oder firmeneigenen Produkten erzielt.
Da es keine Markenprodukte gibt, ist die Preistransparenz gering - es ist schwierig, die Preise genau mit denen der Wettbewerber abzugleichen, und dies ist wahrscheinlich der Grund für die nahezu klassenbesten Bruttomargen von 57,38 % (Der Sektormedian liegt bei etwa 35,25 %). Interessanterweise hat TCS 10 M „Rewards“-Mitglieder, die 76 % der Einnahmen generieren. Starbucks (NYSE:SBUX) hat rund 19 M und Sephora (gehört mittlerweile zu NYSE:LVMH) etwa 17 M, aber das sind um ein Vielfaches größere Unternehmen. TCS macht derzeit sehr wenig mit seinem Treueprogramm. Ca. 50 % des Geschäfts bestehen aus kundenspezifischen Schränken, aber dazu später mehr.
TCS hat zwei Zentrallager - eines in Texas mit 1 Mio. m² Lagerfläche und ein zweites in Maryland mit 600.000 m², Eröffnung im Geschäftsjahr 2019. Die Top-10-Lieferanten von TCS machen 38 % des Geschäfts aus, und 18 der Top-20-Lieferanten arbeiten seit mindestens 10 Jahren mit TCS zusammen, einige von ihnen seit der Gründung im Jahr 1978. 56 % der Waren werden von Lieferanten außerhalb der USA bezogen, davon 21 % von Elfa in Schweden, das sich im Besitz von TCS befindet, und 33 % aus China.
TCS eröffnete sein erstes Geschäft 1978 in Dallas, Texas. Leonard Green erwarb das Unternehmen 2007 für $ 755 M EV im Vergleich zu $ 690 M heute, als es 38 Filialen im Vergleich zu 94 heute hatte. TCS ging dann 2013 mit dem Gründer Kip Tindall als CEO an die Börse. Nach einem Preis von 18 $ stiegen die Aktien schnell auf 40 $. Mit damals 65 Geschäften träumte man davon, die Präsenz in den kommenden 5 Jahren auf 300 Geschäfte zu erweitern, was mehr als 50 Geschäfte pro Jahr bedeutet, obwohl man in der Vergangenheit höchstens 5 Geschäfte pro Jahr eröffnete. Leider war Kip zwar ein großartiger Visionär (der das Konzept entwickelte), aber kein guter Betreiber und eine noch schlechtere Führungskraft für ein öffentliches Unternehmen. Erschwerend kam hinzu, dass seine gewählte Nachfolgerin (Melissa Reiff) weder eine Visionärin noch eine gute Betreiberin war – schlechter geht nun mal immer. Die jahrelange mangelhafte Umsetzung des Konzepts führte zu einem Druck auf die Gewinnspanne und natürlich dazu, dass nicht annähernd die geplanten 50 Filialen pro Jahr eröffnet wurden. Tatsächlich stagniert das Unternehmen seit 2017 bei 94 Filialen.
Um es wieder mit einem Wort zu beschreiben: Schlecht.
Wichtig ist, dass unsere Analyse zeigt, dass das Konzept weiterhin bei einer extrem breiten, attraktiven Verbraucherdemografie Anklang findet. Die Herausforderungen scheinen auf eine unglaublich schlechte Umsetzung zurückzuführen zu sein, und ich glaube, dass wir uns einem Wendepunkt nähern, der in der Aktie noch gar nicht eingepreist ist.
Da wir mit der Frage, ob der Kurs weiter sinken kann bzw. wird, kann ich nur mit „ja“ antworten – „Gut Ding braucht Weile“.
Investment Case
Kern des Investment Case sind die Aussagen und die Erkenntnisse aus diversen SEC-Veröffentlichungen und Aussagen des Managements bei beispielsweise Investor Calls.
Historisches Missmanagement und wie man von einer Note 5 auf eine Note 1 aufsteigt.
TCS wurde zwar von einem Visionär wie Kip Tindall gegründet, doch seine Nachfolgerin als CEO, Melissa Reif, war ein einziges Desaster. Spannend wurde es, als Melissa Reif (ein TCS-Leben lang) im Dezember 2020 als CEO durch Satish Malhotra abgelößt wurde, der nicht nur COO und Chief Retail Officer war, sondern während seiner 20-jährigen Karriere bei Sephora, einem der erfolgreichsten Einzelhandelskonzepte der Welt, auch eine Reihe von Führungsaufgaben in den Bereichen Technologie, Lieferkette, Ladenentwicklung, Strategie und Partnerschaften innehatte.[2] Darüber hinaus scheint es eine erhebliche demografische und strategische Überschneidung zwischen Container Store und Sephora zu geben.
Satish kaufte im Mai 2021 Aktien im Wert von 250.000 USD und weitere 250.000 USD im letzten Monat nach dem jüngsten Ausverkauf. Obwohl er erst seit etwas mehr als einem Jahr im Amt ist, hat er bereits damit begonnen, ein starkes Führungsteam um sich herum aufzubauen, und er hat bereits angedeutet, dass er die Möglichkeit sieht, den Umsatz sowie die Anzahl der Geschäfte zu verdoppeln.
Starkes Konzept... Schlechte Ausführung
Das TCS-Konzept ist bei den Kunden sehr beliebt, aber die grundlegende Einzelhandelsausführung (Bestandsplanung, Personal, Ladenauswahl, Wirtschaftlichkeit der Einheiten) war seit dem Börsengang unglaublich mangelhaft, was dazu geführt hat, dass das erhoffte jährliche Quadratmeterwachstum von mehr als 10 % seit 2018 auf praktisch keine neuen Läden (stagnierend bei 94) abgeflacht ist. Der Kunde ist typischerweise weiblich, verheiratet mit Kindern, mit mehr als $ 150.000 Haushaltseinkommen.
Das Grundkonzept von TCS scheint bei den Kunden sehr gut anzukommen. Während einige behaupten, dass dies nur vorübergehend ist, vermute ich, dass der zunehmende Lärm im täglichen Leben durch häufige digitale Unterbrechungen und das unendliche Angebot an Ablenkungen dies zu einem längerfristigen Trend macht.
Die große Auswahl an Artikeln und die Menge an Auswahl im Container Store unterscheidet sich vom Einkauf im Organisationsbereich bei Target, Walmart oder sogar Bed Bath & Beyond (gibt es die noch?)... und das Produkt lässt sich nur schwer online kaufen - die Nuancen von fünf verschiedenen Ordnungssystemen und wie sie sich anfühlen/zusammenpassen und die Ästhetik ist etwas, das viele Verbraucher lieber persönlich kaufen. Außerdem hat das Einkaufen in den Geschäften einen bedeutenden Erfahrungs- und Inspirationsaspekt. Oft weiß man nicht genau, welchen perfekten Schrank- oder Garagenorganisator man aus dem Stegreif braucht, und man kennt sicher auch nicht die Schlüsselwörter, um auf Amazon danach zu suchen... aber wenn man 50 davon sieht, weiß man, welcher der perfekte ist. Viele dieser Faktoren weisen signifikante Parallelen zu Kosmetika auf, was Satishs Hintergrund bei Sephora überzeugend erscheinen lässt.
Während ich im nächsten Punkt auf die Herausforderungen in Bezug auf Stückzahlenwachstum und Wirtschaftlichkeit eingehe, sind die anderen großen "Retail 101"-Probleme, mit denen das Unternehmen zu kämpfen hatte, die Bestandsplanung (siehe unten), ein im Grunde nicht existierendes Treueprogramm, ein unorganisiertes Arbeitsmodell und eine veraltete Technologie sowohl im Front- als auch im Back-End-Bereich.
Das Unternehmen hat bereits Änderungen am Arbeitsmodell vorgenommen und Ende letzten Jahres ein modernes Kundenbindungsprogramm eingeführt, um die Vorteile der rund 10 M Mitglieder zu nutzen, die in ihrem vorherigen Programm fast unberührt blieben. Außerdem hat das Unternehmen einen neuen CIO eingestellt, Partnerschaften mit Afterpay und Narvar geschlossen, sein Buy-Online-Pick-Up-In-Store-Programm (BOPIS) verbessert und effizientere mobile und Online-Kassenprozesse eingeführt.
Der springende Punkt ist, dass es sich dabei nicht um neue Innovationen im Einzelhandel handelt - es sind grundlegende Notwendigkeiten, die andere Einzelhändler bereits bewiesen haben, dass sie funktionieren.
Ein Ausschnitt aus dem Investor Call:
Mit der kürzlichen Einstellung unseres CIO haben wir eine solide technische Roadmap aufgestellt, um unseren Wachstumsplan zu ermöglichen und zu unterstützen. Wir arbeiten zum Beispiel aktiv an einer Technologie, die es uns ermöglicht, vom Lager aus zu versenden, unsere letzten drei Bemühungen weiter zu verbessern und die Vorteile einer unternehmensweiten Verwaltung unseres Bestands zu nutzen. Wir arbeiten auch an einer mobilen Point-of-Sale-Lösung. Damit können wir die Geschwindigkeit beim Checkout drastisch erhöhen. Wir werden unser Online-Sortiment in den Geschäften verfügbar machen und unser noch kleineres Ladenformatkonzept unterstützen.
Darüber hinaus arbeiten wir fleißig daran, das E-Commerce-Erlebnis unserer Kunden durch eine schnellere Website, ansprechende Inhalte, relevantere Suchanfragen und Empfehlungen sowie zusätzliche Zahlungsoptionen zu verbessern. Diese Erweiterungen kommen zu den Verbesserungen der Transparenz bei der Auftragsabwicklung durch unsere neue Partnerschaft mit Narvar hinzu, die im Juli im Zuge der Einführung von Afterpay online gestartet wurde. Unsere Partnerschaft mit Afterpay zieht bereits neue Kunden an und sorgt für einen überdurchschnittlich hohen Umsatz sowohl im Laden als auch online.
Im Laufe des letzten Jahres haben wir nicht nur unser Einkaufserlebnis in den Geschäften verbessert, indem wir zusätzliche Moderatoren eingestellt, wichtige Bereiche neu eingeteilt und Vorführungen hinzugefügt haben, sondern auch unsere Werbeaktionen und die Kommunikation mit unseren Kunden verfeinert. Darüber hinaus haben wir unser Produktsortiment so zusammengestellt, dass es den Interessen und Werten unserer Kunden entspricht. Die Kunden haben es zum Beispiel geliebt, in unseren Marketingmaterialien die Verwandlung realer Räume zu sehen, was Sie auf unserer Transform with Elfa-Veranstaltung, den Vorher-Nachher-Grafiken und den in den Geschäften und über alle digitalen Kanäle gezeigten Testimonials sehen können, von denen wir glauben, dass sie uns von anderen im Einzelhandel unterscheiden."
Verbesserung der Standortwahl für den Laden
Das Absurdeste an der Recherche über den Container Store war die Erkenntnis, wie interessant die Standortwahl der Läden ist.
Die meisten unserer Leser waren wahrscheinlich noch nie in einem der Container Stores. Die meisten der Zielgruppe von TCS (Mütter aus Vororten) leben nicht in Großstädten, was man durchaus im Hinterkopf behalten sollte. Außerdem ist ein riesiger Laden im Zentrum von Manhattan oder San Francisco unglaublich teuer, was zu der schlechten Wirtschaftlichkeit der Einheiten beiträgt. Glücklicherweise hat das neue Management erkannt, dass die Eröffnung einer Reihe kleinerer Läden in den Vororten, wo die Kunden buchstäblich darum betteln, dass ein näher gelegener Laden eröffnet wird, eine klügere Verwendung des Kapitals darstellt.
Das Unternehmen eröffnet/testet derzeit 2 kleinere Läden und wird wahrscheinlich einen Plan für die Eröffnung von mehr als 100 dieser Läden, im Vergleich zu derzeit 94, sowohl in neuen als auch in bestehenden Märkten vorlegen.
Ebenfalls in diesem Quartal haben wir eine neue kleinere Filiale in Annapolis, Maryland, eröffnet. Und die ersten Ergebnisse übertreffen unsere Erwartungen. Die Kundenresonanz war vom Eröffnungstag an hervorragend. Kürzlich haben wir angekündigt, dass wir 2022 einen noch kleineren Markt mit einer Fläche von 12.000 Quadratmetern in Colorado Springs, Colorado, eröffnen wollen. Wir sind begeistert von der Nachfrage nach unseren Geschäften in verschiedenen Märkten. Wir sehen nicht nur große Wachstumschancen in neuen Märkten, sondern auch Expansionsmöglichkeiten in bestehenden Märkten mit einem kleineren Markt im Rahmen eines Hub-and-Spoke-Modells. Während wir uns noch in einem frühen Stadium des Prozesses zur Festlegung und Verfeinerung unserer Wachstumspläne für die Filialen befinden, einschließlich eines möglichen Konzepts für eine Filiale innerhalb der Filiale, konzentrieren wir uns weiterhin auf die Optimierung der Produktivität unserer bestehenden Filialen."
Eine andere Führungskraft sieht immer noch die Möglichkeit für 300 Läden, aber wahrscheinlich auf kleinerer Fläche - sie verweist auf einen in Oklahoma City eröffneten Laden mit kleinerer Fläche, außerhalb des Ballungsgebiets, der sich gut entwickelt, sieht aber auch die Möglichkeit, die Läden effizienter zu eröffnen, um die Wirtschaftlichkeit zu verbessern.
Es waren einige wirklich schlechte Entscheidungen. Die Kosten für die Eröffnung in der Innenstadt von San Francisco, der Sixth Avenue und der 58. und Lexington. Diese drei haben einfach Geld verschlungen. Die Logistik, um diese Läden zu besetzen, war eine Art Dach über dem Kopf und die Miete war astronomisch.
Store-in-Store-Gelegenheit
TCS hat deutlich gemacht, dass sie eine Partnerschaft zur Einführung eines Store-in-Store-Konzepts anstreben. Diese Strategie war für Sephora, wo Satish die Initiative leitete, äußerst erfolgreich. Es hat sich für zahlreiche Einzelhändler bewährt - Sephora mit Kohls und JCP, Target mit Apple und Ulta. Obwohl die Wirtschaftlichkeit der einzelnen Partnerschaften unterschiedlich ist, sind sie im Allgemeinen recht kapitalschonend.
Bei der Partnerschaft zwischen Kohls und Sephora verbuchte Kohls die Umsätze, verwaltete und besaß das Inventar, stellte Kapital und Mitarbeiter zur Verfügung, die von Sephora geschult wurden. Kohls und Sephora teilen sich den Betriebsgewinn zu gleichen Teilen. Sie haben 600 Standorte und streben 850 bis Ende 2023 an. Die Store-in-Stores sind 2500 Quadratmeter groß. Kohl's glaubt, dass dies eine Umsatzchance von 2 Mrd. $ sein kann.
Bei Target/Ulta (mit 100 Läden beginnend, auf 800 aufsteigend) sind die Store-in-Store rund 10 % so groß wie ein Standard-Ulta, und Target zahlt eine Lizenzgebühr auf den Umsatz, während es das Inventar besitzt und alle Umsätze/Ausgaben ausweist, während UIta das Sortiment zusammenstellt und die Target-Mitarbeiter schult. Auch hier finanziert Target (NYSE:TGT) den Aufbau und Ulta (NYSE:ULTA) steuert einen begrenzten Betrag an Werbung bei.
Zu diesem Zeitpunkt ist das alles nur Spekulation, aber ein TCS-Geschäft macht etwa $ 400/m². Wenn sie 100 Store-in-Store eröffnen, die jeweils 1500 Quadratmeter groß sind, mit einem Umsatz von $ 400 pro Quadratmeter, ist das eine Umsatzmöglichkeit von $ 60 M. Es ist wichtig anzumerken, dass TCS mit seinem Mix, der etwa zur Hälfte aus eigenen Produkten besteht, viel höhere Bruttomargen (Mitte 50%) hat als viele seiner wahrscheinlichen Partner im Bereich von Mitte 20%. Ich vermute, dass die zusätzlichen Gewinnspannen für das kombinierte Unternehmen im Bereich von 30 - 40% liegen würden. Bei einer hälftigen Aufteilung zwischen TCS und dem Partner könnte jede 100 Store-in-Store zu einem zusätzlichen Betriebsgewinn von $ 10 M für TCS führen, ausgehend von einem EBITDA von $91 M, das ich als Ausgangspunkt nehme.
Kundenspezifische Schränke
50% des Geschäfts von TCS sind Custom Closets. TCS (mit $ 500 M Umsatz) ist der Marktführer in einem stark fragmentierten $ 6 Mrd. Markt mit einem Best-in-Class Produkt. California Closets ist der nächste Wettbewerber mit einem Umsatz von $ 300 M. Der größte Teil der maßgefertigten Schränke stammt von Elfa, einem 1948 gegründeten Unternehmen mit Hauptsitz in Malmö, Schweden. TCS begann 1978 mit dem Verkauf von Elfa-Produkten und erwarb das Unternehmen 1999 und ist nun der Exklusivvertrieb in den USA.
Maßgefertigte Schränke sorgen für höhere Umsätze und unterscheiden TCS von anderen Einzelhändlern, die seit über 42 Jahren firmeneigene, maßgefertigte Schranklösungen verkaufen. Der CEO ist der Ansicht, dass es keinen anderen vergleichbaren Einzelhändler gibt, der den ganzheitlichen Ansatz für maßgefertigte Schränke umsetzt. Die beiden anderen Marken von Custom Closets sind Avera und Laren. Der Durchschnittspreis von TCS liegt bei $ 60, aber ein Elfa-Schrank kostet $600 und die Premium-Linien liegen bei über $ 10.000. Bei Elfa handelt es sich eher um ein offenes System ohne schrankartige Türen und transparente Türfronten, während die Premium-Angebote vollständig furnierte Holzoberflächen und geschlossene Regale und Schubladen aufweisen.
Die Rückmeldungen, die wir erhalten haben, klingen wieder wie eine kaputte Schallplatte. Ein sehr hochwertiges Produkt, das bei den Verbrauchern gut ankommt, aber eine schlechte Ausführung. Das neue Management hat schnell damit begonnen, genau die Herausforderungen anzugehen: ein ineffizienter Verkaufsprozess, eine schlechte Integration der letzten Meile/Installateure und ein Mangel an Flexibilität/vertikaler Integration am oberen Ende des Marktes. Durch die Übernahme von Closet Works wurde eine vertikale Integration in die Premium-Produktion sowie in die Installationsfähigkeit erreicht und der Verkaufsprozess für Schränke angepasst, um eine stärkere Spezialisierung zu erreichen (z. B. unterschiedliche Verkäufer für Schränke und allgemeine Waren):
Ich denke, der Grund, warum sie so gut positioniert sind, liegt einfach in der Qualität und der handwerklichen Verarbeitung der Produkte. Elfa war schon immer der Marktführer im Niedrigpreissegment, hat einige Schränke und Regalsysteme. Sie stellen auch die Avera-Linie her. Wir haben uns mit The Stow Company zusammengetan, die unser Laren herstellt. Es handelt sich dabei um eine erstklassige Lösung, die sehr gut verarbeitet ist, aus den besten Materialien besteht und sich sehr gut anpassen lässt.
Vom Produktstandpunkt aus sind wir also extrem gut positioniert. Er sollte die Konkurrenz ausstechen. Das, was sie wahrscheinlich zurückhält, ist die Strategie und die Ausführung, um das zu erreichen. Und hier hoffe ich, dass der neue CEO dies erkennt und das Unternehmen in Zukunft anders führen kann."
Ich glaube, dass der Container Store in der Lage ist, Custom Closets zu dominieren. Und ich denke, dass eine der großen Herausforderungen darin besteht, dass es einige Dinge gibt, die sie daran hindern, daraus wirklich Kapital zu schlagen. Zuallererst sind es wahrscheinlich die Serviceausfälle. Ich meine, bis 2019 haben wir vieles nur mit Klebeband und unserem eigenen Blut, Schweiß und Tränen zusammengehalten, um die Dinge irgendwie über die Ziellinie zu bringen."
Risk-Reward-Verhältnis
Ich glaube, dass TCS in den nächsten Jahren/Monaten wahrscheinlich mehrere Ziele einführen wird. Bislang hat das Unternehmen nur grob das Ziel einer Verdopplung des Umsatzes von etwa $1 Mrd. auf 2 Mrd. umrissen. Ich glaube, dass nur 1 oder 2 der oben genannten Initiativen funktionieren müssen, um das EBITDA innerhalb eines Jahres wieder in Richtung $ 150 M zu bringen, aber als nachhaltige, wachsende Basis.
Um das ganze abzurunden, haben wir 3 Szenarien erstellt:
Der „Bear Case“ geht davon aus, dass sich nichts entwickelt, das Unternehmen aber in der Lage ist, auf dem EBITDA-Niveau von 2012 bis 2019 (vor COVID) stabil zu bleiben. In diesem Szenario wird die Aktie mit dem 6-fachen des EBITDA gehandelt, und angesichts der durch den COVID-freien-Cashflow entlasteten Bilanz ist die Aktie $ 7,50 für eine schlechte Investition, da grundsätzlich frisches Kapital nicht den Weg zu TCS finden wird. Einige mögen argumentieren, dass das 6-fache des EBITDA für einen Einzelhändler ohne Wachstum zu hoch ist - das gebe ich zu. Alternativ würde ich vorschlagen, dass das 4-fache EBITDA plus rund 30 M freier Cashflow pro Jahr für 4 Jahre zu einer ähnlichen Zahl führt.
Ich möchte noch einmal darauf hinweisen, dass Leonard Green dieses Unternehmen 2007 für mehr als den aktuellen EV gekauft hat, und das bei einem Drittel der Filialbasis. Ob man aufgrund von dieser Tatsache von einer Sicherheitsspanne sprechen kann, soll jeder für sich entscheiden.
Der „Base-Case“ geht davon aus, dass wir bis 2026/2027 wieder ein EBITDA von $ 150 M erreichen. Das sind 5 % Umsatz-CAGR gegenüber 2019. In diesem Szenario funktionieren einige der Initiativen, und das Unternehmen hat einen Weg für das Wachstum der Quadratmeterzahl entwickelt. Bei einem 9-fachen EBITDA, was man durchaus als konservativ sehen kann, wenn der eingeschlagene Weg des Managements funktioniert, sind die Aktien in 3-4 Jahren $24 wert – das wäre mehr als ein 7-Bagger!
Und der „Bull-Case“ geht davon aus, dass wir einen CAGR-Umsatz von 7 % gegenüber 2019 erzielen, mit einer EBITDA-Marge von etwa 12 %, was immer noch niedriger ist als bei vielen Einzelhändlern mit einer Bruttomarge von über 50 %. Mit dem 11-fachen EBITDA wäre die Aktie über $ 38 Wert - man wird wohl noch träumen dürfen, dennoch werden hier lediglich die Bewertungs-Metriken anderer Unternehmen herangezogen und das Ergebnis lässt sich nicht anders ausdrücken. Betrachtet man dieses Szenario jedoch anhand folgender Darstellung, wirkt es nicht mehr so weit hergeholt:
und das wäre dann wohl ein 10-Bagger gewesen…
Sowohl im „Base-Case“- als auch im „Bull-Case“ ist jedoch abzuwarten, ob TCS den kompletten frei verfügbaren Cahsflow benötigt um das Wachstum zu finanzieren.
Hauptrisiken und Fazit
Wie ich bereits in der Einleitung erwähnt habe, befindet sich TCS im Fadenkreuz praktisch aller wichtigen negativen Makrothemen, die sich derzeit abspielen. Leider kann ich die meisten von ihnen nicht einreihen – der Schuss kann in beide Richtungen losgehen.
Ja, die Verbraucher haben in den Jahren 2020 und 2021 viel für Haushaltswaren ausgegeben und müssen dies wahrscheinlich erst einmal verdauen.
Ja, der Krieg in der Ukraine und die Inflation zehren am Verbrauchervertrauen und an der Kaufkraft.
Wenn man nun eine Investition in Betracht zieht, den Umschwung des Unternehmens verfolgt und gerne versucht, die Ereignisse jedes Quartal zu beobachten, könnte man den Einstieg wahrscheinlich etwas besser timen. Dennoch bin ich der Meinung, dass das Risk-Reward-Verhältnis über einen Zeithorizont von mehr als pi mal Daumen zwei Jahren von hier aus extrem verzerrt ist, daher versuche ich, den Einstiegszeitpunkt nicht zu hoch anzusetzen. Hut ab, wenn man es richtig macht – den Markt zu timen ist dennoch ein schwieriges Unterfangen.
Abgesehen von den makroökonomischen Bedenken besteht für mich die größere Herausforderung in der Umsetzung. Satish ist sehr beeindruckend, aber ein Einzelhandelsunternehmen umzukrempeln ist selbst in normalen Zeiten eine gewaltige Aufgabe. Ein Einzelhandelsunternehmen in einem historisch beispiellosen/komplexen makroökonomischen Umfeld umzukrempeln, ist für einen CEO, der zum ersten Mal an die Börse geht, eine noch größere Herausforderung. Auf dem Weg dorthin wird es immer wieder Anläufe geben.
Schlussendlich, und das wäre der letzte Punkt, ist der Einzelhandel online und offline ein wettbewerbsintensiver Bereich. Target (NYSE:TGT), Bed Bath und Amazon (NYSE:AMZN) sind harte Konkurrenten (außer BBBY die haben alles falsch gemacht, was man falsch machen kann), die ebenfalls Organisationsprodukte anbieten, und das zu niedrigeren Margen. Ich denke, dass das "Category Killer"-Konzept im Bereich Organisation ziemlich gut funktioniert - es ist schwierig, genau zu erkennen, welches das perfekte Produkt für die Bedürfnisse ist, ohne es zu sehen/anzufassen/zu fühlen, und persönliche Inspiration ist der Schlüssel. TCS ist mit 58 % Bruttomarge Klassenbester. In den letzten zehn Jahren war dieser Anteil bemerkenswert konstant, aber man kann sich fragen, wie nachhaltig das ist.
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-VW & PO
Livechart zu The Container Store
Quellen
[1] https://www.morningstar.com/stocks/xnys/tcs/financials
[2] https://www.containerstore.com/blog/posts/meet-satish-malhotra
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