Gelingt der Turnaround?
Zusammenfassung
Die Investitionen in der Öl- und Gasindustrie sanken in den letzten Jahren kontinuierlich, das Ergebnis ist ein begrenztes Angebot.
Extrem hart wurden dabei die Offshore-Bohrer getroffen, nachdem große Ölkonzerne kurzerhand die Verträge beendet haben.
Transocean hat die letzten Jahre ohne Konkurs anmelden zu müssen, als einer der wenigen überlebt und befindet sich nun in einer Lage mit ausgezeichneter Preissetzungsmacht.
Die Bohrschiffe Titan und Atlas sind als einziges in der Lage, einen Druck von 20.000 psi zu erreichen, was die Erschließung von bisher unzugänglichen Ölreservoirs ermöglicht.
Die Auftragslage von Transocean ist 1,8-mal höher als vom direkten Nachfolger und beträgt 7,4 Mrd. USD.
Die Tagesraten für Offshore-Bohrungen steigen seit einiger Zeit wieder und liegen bei den Bohrschiffen Titan und Atlas bei 455.000 USD.
Inhaltsverzeichnis
Unternehmensübersicht
Transocean Ltd. bietet weltweit Offshore-Verträge inklusive Bohranlagen, Ausrüstung und Arbeitskräfte für Öl- und Gasbohrungen an. Zum 14. Februar 2022 war das Unternehmen an 37 mobilen Offshore-Bohreinheiten beteiligt und betrieb diese, darunter 27 Ultra-Tiefwasser- und 10 Floater-Bohreinheiten für schwierige Bedingungen. Das Unternehmen beliefert diverse Energieunternehmen, wurde 1926 gegründet und hat seinen Sitz in Steinhausen in der Schweiz.
Chief Executive Officer
Jeremy D. Thigpen kam im April 2015 als CEO zu Transocean und war bis Februar 2022 Präsident des Unternehmens. Zuvor war er 18 Jahre lang als Senior Vice President und Chief Financial Officer bei National Oilwell Varco tätig. Thigpen absolvierte 2001 das Programm für Managemententwicklung an der Harvard Business School.
Jeremy D. Thigpen, drillingcontractor.org
Die hohen Energiepreise
Wo geht die Reise hin?
Die hohen Energiepreise haben mich zum Nachdenken gebracht: Gibt es immer noch Bereiche in der Energiewirtschaft, die noch nicht vom Repricing wie Occidental Petroleum (NYSE:OXY) oder Antero Resources (NYSE:AR) betroffen sind? Als ich vor 1-2 Jahren begann, mich mit dem Sektor zu befassen, habe ich mir die Produzenten, aber auch die Dienstleister angesehen. Das Problem bei den beiden führenden Unternehmen Haliburton und Schlumberger war die hohe Abhängigkeit von Schieferöl und dem US-Markt. Dieser war damals schon extrem unrentabel und ist es auch jetzt noch trotz der hohen Ölpreise.
Man könnte es auch wie Warren Buffet machen und Bohrunternehmen (E&P´s) kaufen. Doch Ölkonzerne wie Exxon oder Occidental Petroleum sind in der Regel nicht in der Lage, offshore selbst nach Ölquellen zu bohren. Ihre Spezialität ist es, die Ölquellen zu finden und zu betreiben, wobei dann das Öl oder Gas gefördert wird. Im offshore Bereich sind diese Unternehmen auf Spezialanbieter im Bereich der offshore Bohrung angewiesen, welche Bohrschiffe oder Jack-off Rigs besitzen und betreiben.
Der Grund, warum «Big Oil» diesen entscheidenden Teil der Operation nicht selbst durchführt, hat u. a. mit den hohen Instandhaltungskosten dieser Bohrplattformen oder aufgrund der zusätzlichen Flexibilität zu tun. So laufen die Unternehmen nicht Gefahr, in ruhigen Zeiten die Plattformen oder Schiffe still stehen lassen zu müssen. Ein unabhängiger Auftragnehmer kann die Plattformen stattdessen an andere Ölgesellschaften in der Region vergeben.
In Zeiten niedriger Ölpreise werden Offshore-Projekte leichter verschoben, denn die Tagesrate für ein Offshore Rig kann leicht bei 300.000 bis 500.000 USD pro Tag liegen. Ein Onshore Rig (am Festland) liegt hier eher bei 10.000 bis 50.000 USD pro Tag.
Eine weitere Beobachtung ist, dass die Energiebranche alle zehn Jahre einen typischen Boom'n'Bust-Zyklus durchläuft. In diesem Fall können große Ölkonzerne ihre Investitionen kürzen und die Bohrunternehmen kündigen, anstatt selbst Geld zu verlieren.
Und ja, das war in den letzten Jahren mehr denn je der Fall.
"Vier der sieben größten Offshore-Bohrunternehmen - Diamond Offshore Drilling Inc, Noble Corp, Seadrill Ltd und Valaris Plc - haben Gläubigerschutz beantragt oder Umschuldungsgespräche aufgenommen, die zum Konkurs führen könnten. Zwei weitere Unternehmen haben sich an ihre Gläubiger gewandt. Pacific Drilling teilte mit, dass das Unternehmen möglicherweise die Bedingungen seiner Schulden ändern muss und sich um eine alternative Finanzierung bemüht, falls die Gläubiger die neuen Bedingungen nicht akzeptieren. Shelf Drilling, das neuntgrößte Unternehmen nach Umsatz, sucht Gespräche mit den Gläubigern über die Kreditbedingungen, die im nächsten Jahr in Kraft treten, so die Führungskräfte. - Offshore Engineer
Diesmal ging es weit über einen einfachen Abschwung hinaus. Die Zustände in den Jahren 2020/2021 glich einer Art Apokalypse für die Ölbohrer. Die Zahl der in Betrieb befindlichen Bohrinseln war so niedrig wie seit über 30 Jahren nicht mehr, und der Einbruch der Aktivität war in Tempo und Ausmaß beispiellos.
"In diesem Monat (Juni 2020) wird die Zahl der schwimmenden Bohrinseln voraussichtlich den niedrigsten Stand seit 1986 erreichen, weil die Ölgesellschaften Verträge stornieren oder verschieben, sagten Führungskräfte der Branche und Analysten."
Mit der Fertigstellung von Nord Stream 2 und der sich abzeichnenden Energiekrise boten sich jedoch andere offensichtliche und unmittelbare Chancen im europäischen Gasmarkt. Da ich nur wenig Zeit zur Verfügung hatte und das meiste Kapital bereits gebunden war, verlor ich die Offshore-Bohrer eine Zeit lang aus den Augen.
Außerdem investiere ich zwar gerne in einen krisengeschüttelten Sektor, aber am liebsten nach der ersten und zweiten Pleitewelle. Dann weiß man nämlich zweifelsfrei, welches Unternehmen tatsächlich stark genug war, um den Sturm zu überstehen. Das ist auch der perfekte Prüfstein, um die Qualität des Managements zu beurteilen.
Branchen und Profiteure
Der Übergang im Energiesektor auf grüne Energie wird vermutlich länger dauern als gehofft. Einen Artikel dazu findet ihr hier.
Ein weiterer atemberaubender Artikel der themarket.ch über ein Interview mit Russell Napier über die hohen CAPEX in der Zukunft.
In den letzten Jahren gab die Branche viel zu wenig Geld für die Erschließung neuer Vorkommen aus, was dazu führt, dass nur sehr wenige neue Vorkommen entdeckt und noch weniger neue Erschließungen in Angriff genommen werden. Die derzeitige Energieknappheit in Europa ist möglicherweise nur ein Vorgeschmack auf ein immer wiederkehrendes Problem, das wir in den 2020er-Jahren noch erleben werden.
Global investments in oil and gas upstream, 2010-2020, iea.org
Sobald die Industrie, die Märkte und sogar die Politiker (hier wird es etwas länger dauern) dieses Problem erkannt haben, könnten wir einen Investitionsschub zur Steigerung der Produktion sehen. Davon werden 2 Arten von Energieunternehmen profitieren:
Erzeuger mit großen Reserven und der Möglichkeit, die Produktion zu steigern.
Bohrunternehmen, die in der Lage sein werden, die Preise für ihre Dienstleistungen zu erhöhen, wenn jeder ihre Ausrüstung auf einmal haben will (Preissetzungsmacht ist das Stichwort).
Ölbohrschiffe sind sehr spezielle Maschinen und der Neubau dauert Jahre. Die passenden Werften sind rar und haben in den letzten Jahren ebenso wenige Aufträge bekommen wie die Bohrer. Es wird also auf keinen Fall zu einem plötzlichen Anstieg der Bohrkapazitäten kommen, weil die Werften in den nächsten zehn Jahren nicht in der Lage sein werden, wesentlich mehr Bohrinseln zu liefern.
Hinzu kommt, dass viele der vorhandenen Anlagen eingelagert wurden, was im Laufe der Zeit oft zu erheblichen Schäden führt, sodass sich die Reparaturen manchmal nicht mehr lohnen. Nicht wenige wurden auch einfach zum Schrottwert vernichtet, weil sich insolvente Unternehmen die Lagerkosten nicht leisten konnten. Es kann bis zu 70.000 USD/Tag kosten, eine Bohrinsel zu lagern und sicher aufzubewahren.
Wenn also möglich, würde ich ein reines Bohrunternehmen bevorzugen, weil Offshore-Bohrinseln sehr viel seltener und unflexibler im Angebot sind als andere Ausrüstungen wie Casings, Pumpen und Bohrköpfe. Ein Unternehmen, das wie Halliburton Offshore- und andere Dienstleistungen anbietet, wird also wahrscheinlich nicht so sehr von einem Aufschwung der Bohrtätigkeit profitieren wie ein reiner Offshore-Anbieter.
Auswahlkriterien
Wie würde meiner Meinung nach also das perfekte Profil für einen Bohrer aussehen?
Zu bedenken ist, dass immer weniger neue große Ölvorkommen gefunden werden. Was zum Teil auch daran liegt, dass in den letzten Jahren immer weniger Geld für die Exploration ausgegeben wurde, wie die nachfolgende Grafik zeigt.
Investment in exploration CAPEX, 2015-2020, iea.org
Die obige Darstellung ist nicht inflationsbereinigt. Ein Beispiel: $1 im Jahr 2016 investiert, entspricht heute rund $1.24, somit würden die CAPEX noch mal niedriger ausfallen. Und man darf an dieser Stelle nicht vergessen, dass es viel schwieriger geworden ist, ein Ölvorkommen zu entdecken, als es früher der Fall war.
Auf den ersten Blick wirkt diese Veränderung sehr negativ, weil der weltweite Verbrauch von Öl von Jahr zu Jahr wächst und sich heute noch von der Corona-Krise erholt. (China hat die Wirtschaft immer noch nicht vollständig hochgefahren und verhängt immer noch Lockdowns).
Fossiler Brennstoffverbrauch, weltweit, ourworldindata.org
Es liegt aber auch daran, dass viele der leicht zu findenden und produzierbaren Lagerstätten bereits gefunden wurden. Neue Ressourcen lassen sich nicht mit ein paar Baggern in Texas oder Saudi-Arabien gewinnen. Fast alle riesigen Ölfelder sind in den 1960er und 1970er-Jahren gefunden worden. Neue Ressourcen gibt es nur noch an den Polen oder in enormen Meerestiefen. Es wird also einen Bohrunternehmen mit dem technischen Know-how und der nötigen Ausrüstung gebraucht.
Bei dem Hin und Her der letzten Jahre ist es nicht leicht, den "besten" Bohrer zu finden. Dass das Unternehmen nicht kürzlich Konkurs angemeldet hat, spricht für ein gutes Management und eine ordentliche Bilanzverwaltung. Ideal wäre noch ein positiver Cashflow, aber ich war mir nicht sicher, ob das überhaupt möglich ist.
Ein weiteres Element wäre alles, was diesem Unternehmen einen besonderen Vorteil verschafft. Alles, was ihm eine Art Burggraben gegenüber der Konkurrenz verschaffen könnte, wie:
Größenvorteile (unter den Top 5 der Branche)
einzigartige Technologien
einzigartige Vermögenswerte (nicht zu alt und am neuesten Stand)
niedrige Kosten
ein großer Bestand an unterzeichneten Verträgen oder vorab vereinbarten Projekten
Branchenauswahl
Auf ein schlechtes Jahrzehnt für die Ölpreise folgte ein noch nie dagewesener Nachfrageeinbruch, der im Frühjahr zu negativen Ölpreisen führte. Für die meisten der bereits angeschlagenen Bohrunternehmen war dies der letzte Dominostein, der fallen musste.
Damit blieben eigentlich nur noch wenige überlebende Unternehmen übrig. Da die Menschen wieder erkennen, dass wir fossile Brennstoffe brauchen, damit die Gesellschaft reibungslos funktioniert, ist es meiner Meinung nach an der Zeit Transocean (NYSE:RIG), genauer zu betrachten.
Transocean Deepwater Atlas, upstreamonline.com
Last-Man-Standing
Eine hyperzyklische Branche
Anfang 2020 war nicht wirklich klar, ob irgendeine Offshore-Bohrfirma überleben würde. Hätte der Frühjahrscrash eine echte Rezession ausgelöst, hätten die geschwächten Unternehmen allesamt nicht überlebt, weil die Preise für die Auslastung der Bohrinseln noch jahrelang unter den Gestehungskosten lagen. Selbst mit völlig beispiellosen Stimulierungsmaßnahmen gingen alle Konkurrenten von Transocean/RIG, die nicht Teil eines größeren Dienstleistungsunternehmens waren oder teilweise verstaatlicht wurden, in Konkurs.
Daher bereue ich es auch im Nachhinein nicht, dass ich im Jahr 2020 kein Risiko eingegangen bin, trotz der Rallye vom Tiefststand bei 0,67 USD/Aktie bis zum jüngsten Höchststand im Juni 2021 bei 5,08 USD/Aktie.
Ist es nun zu spät, RIG zu kaufen?
Wenn man sich die letzten Monate und die Chance auf einen Kaufkurs von 0,67 USD ansieht, könnte es so aussehen. Aber betrachten wir das Ganze doch einmal aus einer etwas anderen Perspektive. Wie sieht es mit der Performance der letzten 20 Jahre aus? Die Rallye der letzten 12 Monate ist im Vergleich zu den historischen Daten kaum ein Blimp.
Transocean Ltd (Switzerland), TradingView.com
Zum damaligen ATH gab es einen endlosen Strom von Prognosen, die einen wirtschaftlichen Zusammenbruch und den bevorstehenden Untergang durch Peak Oil vorhersagten, da es immer schwieriger wurde, die Reserven zu ersetzen. Vorhersagen von 200 oder 300 Dollar pro Barrel waren damals nicht besonders abwegig. Jeder, der auch nur eine 1 %ige Chance für negative Ölpreise im Jahr 2020 gesehen hätte, wäre als verrückt angesehen worden.
Natürlich sind wir in der Regel dann am Höhepunkt eines Zyklus angelangt, wenn sich alle über die ewig rosige Zukunft einer Branche einig sind. Wenn alle dabei sind, kann es nur noch abwärts gehen. Das haben wir während der Dot-Com-Blase und auch 2007 gesehen.
Von hier aus betrachtet erscheint der fast 5-fache Anstieg von Transocean seit dem letzten Tief nicht mehr so beeindruckend … Zumindest ist das eine Ansichtssache.
Ein strategischer Wechsel und was Transocean so attraktiv macht
Wie ich bereits erwähnt habe, sind die meisten leicht zu findenden und zu fördernden Öl- und Gasvorkommen bereits gefunden worden. Ein Großteil der noch nicht entdeckten Vorkommen befinden sich in schwer zugänglichen Gebieten. Entweder unter sehr rauen Wetterbedingungen, insbesondere in der Arktis oder sehr tief unter dem Meer. Während sich die Konkurrenten auf den Betrieb von Altanlagen für flache Gewässer konzentrierten, hat Transocean seine Bohranlagen für flache und mitteltiefe Gewässer ab 2016 schrittweise abgestoßen.
Parallel dazu hat Transocean eine Reihe kleinerer Unternehmen aufgekauft, um modernere Tiefsee- und Ultratiefsee-Bohranlagen zu erwerben und so zum unumgänglichen Dienstleister in dieser Nische zu werden. Hinzu kommt, dass das Durchschnittsalter der Bohrinseln des Unternehmens seit 2014 von 21 Jahren auf 10 Jahre sank. (eine Bohrinsel hält 30 bis maximal 40 Jahre, bevor sie repariert oder verschrottet werden muss). Das Unternehmen konzentrierte sich nicht nur auf das Tiefwassersegment, sondern trennte sich auch von allen älteren Plattformen, die nicht mehr den modernen Standards entsprachen und teuer in Wartung und Betrieb waren.
Fleet Transformation since 2014, investor.deepwater.com
Jetzt ist der Wandel von Transocean vollzogen und das Unternehmen betreibt nur noch moderne, hochmoderne Tief- und Ultratiefwasserplattformen. Dies wird insbesondere in der Investorenpräsentation dargestellt. Diese neue Strategie dürfte sich aus zwei Gründen dramatisch auf die Gewinnspannen auswirken:
Tiefwasserprojekte sind komplexer, technisch anspruchsvoller und werden in der Regel mit größeren Vorkommen in Verbindung gebracht, was den Kunden einen größeren Anreiz bietet, für eine perfekt ausgeführte Arbeit gut zu bezahlen. Keine Führungskraft eines Ölkonzerns möchte jemals die Erfahrung machen, die das Management von BP mit der Deepwater Horizon Ölpest im Golf von Mexiko
Neuere Bohrinseln verfügen über einen hohen Grad an Automatisierung, den es vor 10 Jahren noch gar nicht gab, sodass weniger Personal benötigt wird und die Betriebskosten sinken. Dies erhöht auch die Sicherheit und verringert die Ausfallzeiten, sodass die Projektfristen besser eingehalten werden können, was wiederum dazu beiträgt, die Kunden zu überzeugen, höhere Preise zu akzeptieren.
Haloguard offshore security system with sensor technology, worldoil.com
Ein positiver Aspekt der Übernahme von Songa Offshore, Norge und Ocean Rig war auf jeden Fall die Übernahme ihres Auftragsbestands. Zusammen mit dem historisch beeindruckenden Auftragsbestand von Transocean hat das Unternehmen damit dreimal mehr gesicherte Verträge für die nahe Zukunft als sein nächstbester Konkurrent Valaris (NYSE:VAL). Transocean allein hat sich mehr Aufträge für seine Bohrinseln gesichert als die nächsten 5 Branchenführer.
Vor dem Merger von Noble Corporation (NYSE:NE) und Maersk Drilling bzw. The Drilling Company of 1972 A/S (NYSE:DRLCO) hatte Transocean sogar das 3-fache Auftragsangebot der nächsten Konkurrenz, in concreto: Valaris (NYSE:VAL).
Dies spricht für den guten Ruf des Unternehmens in diesem Bereich. Wenn Sie die Wahl haben, werden Sie wahrscheinlich lieber ein Transocean-Bohrschiff beauftragen.
Industry-Leading Backlog, Transocean investor presentation, investor.deepwater.com
Transoceans's Industry-Leading Backlog, Transocean investor presentation, investor.deepwater.com
Turnaround der Branche
Die wichtigste Kennzahl in der Bohrindustrie sind die Tagesraten. Dabei handelt es sich im Wesentlichen um den Preis, den die Ölgesellschaften den Bohrunternehmen für die Miete der Bohranlagen auf Tagesbasis zahlen. Es überrascht nicht, dass die Tagessätze unter die Betriebskosten fielen, als alle Produzenten ihre Investitionen kürzten. Die Bohrunternehmen mussten entweder Projekte akzeptieren, die unter den Kosten lagen, mit Tagessätzen um 150.000 USD/Tag oder die Bohrschiffe stilllegen, was wiederum 70-80.000 USD/Tag kostete.
Cyclical Recovery Permits Deleveraging, Transocean investor presentation, investor.deepwater.com
Die ältesten oder am wenigsten nachgefragten Bohrschiffe wurden "trocken gelagert", ein teures Verfahren, mit dem die Abstellkosten auf 15-20.000 $/Tag sinken, das aber auch bedeutet, dass ein weiteres teures Wiederanlaufverfahren erforderlich ist, damit das Schiff jemals wieder produktiv sein kann. Einige ältere Bohrschiffe wurden auch einfach zerstört, um die Kosten bis auf die Knochen zu senken, was jedoch nicht ausreichte, um den größten Teil der Branche vor dem Konkurs zu retten, mit Ausnahme von Transocean.
Potential as Dayrates Trend Upward, investor.deepwater.com
Increasing Dayrates for floater, offshore-mag.com
Nach den seltenen und zu billigen Verträgen im Jahr 2020 haben sich die Tagespreise für Bohrungen wieder erholt, wobei die Verträge Anfang 2021 die Marke von 200.000 $/Tag überschritten haben und in den letzten Monaten ein starker Aufwärtstrend zu verzeichnen war.
Es sei daran erinnert, dass die Jahre 2019 bis Anfang 2020 bereits sehr weit von normalen Preisen entfernt waren. Im Jahr 2012 galten Tagessätze von 500.000 bis 600.000 USD als "gut" (und das ist nicht einmal inflationsbereinigt für 10 Jahre). Nach den vorangehenden 10 Jahren wäre eine Rückkehr zu diesem Niveau ein wahrgewordener Traum für die Bohrindustrie.
Interessant ist auch, dass Transocean-Bohrschiffe (in gelber Markierung, siehe Abbildung) im Durchschnitt zu einem höheren Satz angeheuert werden als fast alle Wettbewerber. Dies bestätigt den Wettbewerbsvorteil von Transocean als Marktführer im Tiefwasserbereich.
Die unterzeichneten Verträge zeigen bereits den erwarteten Anstieg der Tagessätze, wobei die Verträge für 2023 und 2024 mindestens 400.000 USD/Tag betragen.
Performance and other key indicators, Annual Report 2021, investor.deepwater.com
Auch die Zahl der Bohrinseln mit Aufträgen ist drastisch gestiegen, was zeigt, dass in der Branche wieder mehr Investitionen getätigt werden. Von den 10 Bohrinseln für schwierige Umgebungsbedingungen sind derzeit 8 im Einsatz (hauptsächlich in der Nordsee und im Norden der Region), wobei die Verträge für die nächsten 1-2 Jahre laufen.
Von den 27 Ultra-Tiefsee-Bohrschiffen sind 17 im Einsatz, der Rest liegt auf Eis. Das ist alles andere als ideal, zeigt aber auch, dass Transocean in der Lage ist, schnell zusätzliche 40 % der Kapazität zu mobilisieren, wenn die Nachfrage anzieht.
Eine letzte gute Nachricht in Bezug auf den Flottenstatus ist das gerade fertiggestellte Schiff Deepwater Titan der 8. Generation, ein 20.000 psi fähiges Bohrschiff (was einer sehr hohe Kapazität entspricht, aber dazu später mehr). Die Titan ist bereits von Chevron für den Zeitraum Q2 2023 bis Q2 2028 zu einer Tagesrate von 455.000 USD unter Vertrag genommen worden. Die Deepwater Atlas, auch ein Bohrschiff der 8. Generation, befindet sich aktuell im Golf von Mexiko und wird dort an Beacon Offshore Energy zu einer Tagesrate von 315.000 USD verliehen. Ab Oktober 2023 beginnt dann die zweite Phase des Vertrages zu einer Tagesrate von 455.000 USD.
Zum Vergleich: Der Bau der Titan sowie der Atlas haben Transocean 540 und 590 Mio. USD gekostet. Bei einer Tagesrate von aktuell 455.000 USD nicht schlecht für einen Vermögenswert, der noch Jahrzehnte Bestand haben wird.
Kürzlicher Flottenstatusbericht
Der aktuelle Flottenstatusbericht enthält eine Reihe beeindruckender Auftragsvergaben:
Deepwater Conqueror erhielt einen Zweijahresvertrag über 440.000 USD pro Tag, mit voraussichtlichem Beginn im März 2023.
Deepwater Asgard sicherte sich mit Murphy Oil (MUR) einen Ein-Bohrloch-Vertrag zu einem Preis von 395.000 USD pro Tag plus eine Ein-Bohrungs-Option, gefolgt von einem Einjahresvertrag mit einem nicht genannten Kunden zu einem Tagessatz von 440.000 USD.
Das Bohrschiff Petrobras 10.000 erhielt von Petrobras (PBR) vor der Küste Brasiliens einen 5,8-Jahres-Vertrag über 399.000 USD pro Tag, der jährlich auf 462.000 USD pro Tag ansteigt.
Die halbtauchfähige Bohrinsel Development Driller III sicherte sich einen Ein-Bohrloch-Vertrag mit TotalEnergies (TTE) vor der Küste von Suriname zu einem Tagessatz von 345.000 USD plus zwei Ein-Bohrloch-Optionen.
Die Halbtaucherplattform Transocean Norge (von dieser besitzt Transocean allerdings nur 33 %) für raue Umgebungen erhielt von Wintershall DEA und OMV einen Vertrag über 17 Bohrlöcher vor der Küste Norwegens zu Tagesraten zwischen 350.000 und 430.000 USD.
Insgesamt trugen diese Aufträge zu einem Bruttorückstand von etwa 1,6 Mrd. USD bei. Nach Berücksichtigung der Umsatzrealisierung von Transocean in den letzten drei Monaten stieg der Auftragsbestand um fast 18 % auf 7,3 Mrd. USD. Allerdings überrascht der starke Flottenstatusbericht nicht wirklich, weil alle wichtigen Auftragsvergaben zuvor vom Unternehmen gemeldet wurden.
Schlechte Nachrichten zur Flotte
Die Halbtauchplattform Transocean Equinox (eine von vier „CAT-D“-Rigs) wurde vor dem geplanten Vertragsende an das Unternehmen zurückgegeben und befindet sich nun im Leerlauf. Der Kunde Equinor wird Transocean teilweise mit einem reduzierten Tagessatz bis zum Vertragsende, welcher zwischen Juni 2023 und März 2024 auslaufen sollen, entschädigt.
Ursprünglich hatte Equinor preisgünstige Optionen für alle CAT-D-Rigs, der aktuelle Flottenstatusbericht listet allerdings keine Optionen mehr für die Transocean Endurance auf. Die Endurance könnte sich nächstes Jahr dem Schicksal der Transocean Equinox anschließen.
CAT-D-Bohranlagen machten im vergangenen Jahr 30 % des Umsatzes und einen noch höheren Prozentsatz des bereinigten EBITDA aus. Der norwegische Markt wird voraussichtlich noch einige Quartale schwach bleiben und Equinors Entscheidung, den Vertrag der Endurance nicht zu verlängern, ist ein enttäuschender Rückschlag für Transocean. Ich würde den annualisierten Cashflow-Schaden eines ungenutzten CAT-D-Rigs auf weit über 100 Mio. USD schätzen.
Schließlich hat die Halbtaucherplattform Deepwater Nautilus für raue Umgebungen kürzlich ihren Vertrag beendet und sitzt nun ebenfalls im Leerlauf.
Bilanzbetrachtung
Umsätze und Erträge
Bei den vielen Insolventen in der Branche ist es sinnvoll, sich die Finanzen von Transocean sehr genau anzusehen. Das Unternehmen meldete im Jahr 2020 massive Verluste, die auf den ersten Blick das Überleben des Unternehmens in Frage stellen könnten. Ein Blick in die Gewinn- und Verlustrechnung zeigt jedoch, dass die Einnahmen bei 3,10 Mrd. USD lagen, während die Gesamtausgaben bei 2,9 Mrd. USD lagen.
Warum also konnte das Unternehmen keinen positiven Gewinn von rund 900 Mio. $ ausweisen?
Schuld ist ein gigantischer Wertminderungsverlust. Bei den Wertminderungen handelte es sich um eine Mischung aus alten Schiffen, die abgewrackt oder verkauft wurden, und aus in Betrieb befindlichen Schiffen, die im Wert gesenkt wurden, um die aktuellen Tagesraten widerzuspiegeln. Sollten die Tagesraten weiter steigen, erwarte ich einen entsprechenden Anstieg ihres Wertes. Die Wertminderung ist großteils für den Nettoverlust in der Höhe von 558 Mio. USD im Jahr 2020 verantwortlich.
Annual report 2021, investor.deepwater.com
Das letzte halbe Jahrzehnt der schwachen Ölinvestitionen war besonders hart. Transocean konnte im Jahr 2021 einen operativen Cashflow von 575 Mio. USD generieren. Durch die relativ geringen Investitionen von 333 Mio. USD konnte ein freier Cashflow von 242 Mio. USD erwirtschaftet werden. Die ersten drei Quartale im Jahr 2022 verzeichneten einen operativen Cashflow von 270 Mio. USD (davon 230 Mio. USD im Q3), was massiv unter dem Vorjahresergebnis von 390 Mio. USD im selben Zeitraum 2021 liegt.
Die Betreiber dürften in den nächsten Quartalen keine Probleme mit dem Cashflow haben und befinden sich dank der Stilllegung von Bohrinseln und der hohen Nachfrage an neuen Öl- und Gasvorräten in guter Position, wenn es um die Preisgestaltung geht.
Wichtig jedoch sei zu erwähnen, dass Transocean (NYSE:RIG) noch nicht liquide ist, wie es einige Konkurrenten wie $VAL sind.
In erster Linie sprechen Preisgestaltung und Lagertiefe für RIG.
Geht man einen Schritt weiter und zieht Noble Corporation heran, erscheint die Bewertung mit einem Forward KGV von ca. 60 hoch, besonders für einen Bohrunternehmer. Diamond Offshore weist ein gewisses EBITDA auf, generiert aber seit Q2 2022 keinen positiven OCF. In keinem dieser Unternehmen gibt es die Aufschrift „Kauf mich“. Trotzdem kann von einer Erholung im gesamten Sektor ausgegangen werden, jedoch erscheint an dieser Stelle Transocean am attraktivsten.
Positiv zu vermerken ist, dass alle Wettbewerber Chapter 11 (Insolvenzverfahren in den USA) überstanden haben und saubere Bilanzen vorweisen können, weshalb ihre Aktienkurse gestiegen sind. Trotzdem bleibt es schwer zur argumentieren, dass Investoren das rund 30-Fache des künftigen KGVs je Aktie zahlen sollen.
Verschuldung
Das Unternehmen ist weit davon entfernt, schuldenfrei zu sein, doch es arbeitet an der Problemlösung. Im vergangenen Jahr flossen beispielsweise 930 Mio. USD an Cashflow in den Schuldenabbau. Gleichzeitig wurde durch den Austausch von Schulden die Hälfte des Tilgungsplans auf 2027 verschoben.
At December 31, 2020 and 2019, the fair value of our outstanding debt was $4.8 billion and $8.9 billion, respectively. During the year ended December 31, 2020, the fair value of our debt decreased by $4.1 billion due to the following: (a) a decrease of $1.7 billion due to changes in market prices for our outstanding debt, (b) a decrease of $1.3 billion due to debt retired early as a result of the redemption of the 9.00% Senior Notes and repurchases of certain notes in cash tender offers and open market repurchases, (c) a decrease of $929 million due to debt restructured in exchange offers and private exchanges and (d) a decrease of $539 million due to debt repaid at scheduled maturities, partially offset by (f) an increase of $297 million due to the issuance of the 8.00% Guaranteed Notes. See Notes to Consolidated Financial Statements—Note 9—Debt. - Annual report 2020
Ein ähnliches Bild wies der Jahresbericht 2021 auf:
Liquidity and Capital Resources, annual report 2021, investor.deepwater.com
Das Debt/Equity Ratio beläuft sich zurzeit auf 0,64 und liegt dabei weit unter dem Durchschnitt der Konkurrenz von 1,30.
Die Wiederaufnahme der Tätigkeit der inzwischen stillgelegten 2 Harsh Environment und 10 Ultra-Deepwater würde natürlich dazu beitragen, den Prozess der Entschuldung zu beschleunigen. Letztlich dürfte aber Normalisierung der Tagesraten ausreichen, damit das Unternehmen seine Schulden bis zum Ende der 2020er-Jahre zurückzahlen kann.
Konkurrenzvergleich
In diesem Teil eignet sich Valaris (NYSE:VAL) am besten als Vergleich, weil Valaris kürzlich aus der Insolvenz hervorkam.
Die Offshore-Industrie ist ein „Slow Mover“ im Ölsektor, denn Offshore-Bohrungen erfordern hohe Kapitalinvestitionen und erweisen sich erst auf längere Frist, verglichen mit Onshore Bohrungen, als rentabel. Ölkonzerne sind also bereit, in Offshore-Kontrakte zu investieren, wenn die Zuversicht auf hohe Ölpreise über Jahre hinweg hoch ist und dies scheint aktuell der Fall zu sein.
Valaris ist viel kleiner als Transocean, konnte allerdings bereits mehr Schulden tilgen.
Unternehmenszahlen, eigene Darstellung
Beide Unternehmen schreiben derzeit Verluste. Aber Transocean hat mehr Mitarbeiter, einen höheren Umsatz und was sehr wichtig ist, einen viel höheren Auftragsbestand. Der Wert der langfristigen Schulden von VAL (542 Mio. USD) scheint im Vergleich zu dem von Transocean vernachlässigbar zu sein. Grund dafür ist, Valaris ging im April 2021 aus der Insolvenz hervor und hat im Chapter 11 Insolvenzverfahren langfristige Schulden in Höhe von 5,38 Mrd. USD abgebaut.
Entwicklung langfristige Schulden von Valaris, eigene Darstellung
Transocean meldete unterdessen keinen Konkurs an. Aus diesem Grund wurden die Schulden von RIG nicht getilgt und sind immer noch ein Risiko für das Unternehmen. Das Management von Transocean hat bereits 2020 die Schulden umstrukturiert und konnte dadurch seine Verschuldung in den letzten zwei Jahren von 7,3 auf 6,4 Mrd. USD senken. Diese Entwicklung ist beeindruckend, denn die letzten zwei Jahre waren für Transocean und die Ölindustrie sehr herausfordernd und RIG erzielte noch dazu keine Gewinne.
Entwicklung langfristige Schulden von Transocean, eigene Darstellung
Auch wenn die Marktkapitalisierung von Transocean niedriger ist als von Valaris, an den Verkaufserlösen und dem Auftragsbestand lässt sich deutlich ablesen, dass Transocean größer ist. Gleichzeitig scheint Transocean in Bezug auf seine Mitarbeiter effizienter zu sein. Transocean hat 13 % mehr Mitarbeiter und gleichzeitig ist der Umsatz um 76 % höher.
Umsätze
Umsatz- und FCF-Wachstum, Eigene Darstellung
Die Umsätze von Transocean sind bereits seit vielen Quartalen mehr oder weniger konstant. Allerdings schlägt sich der Auftragsbestand des Unternehmens derzeit noch nicht in Umsatzerlösen nieder. Das braucht aus meiner Sicht Zeit.
Auch die Umsätze von Valaris steigen nicht dramatisch. Stattdessen können wir sagen, dass sie sich etwas stabilisiert haben. Meiner Meinung nach braucht es viel Zeit, um Auftragsbestand in Umsatz umzuwandeln, was auch für Valaris gilt.
Bewertung
Derzeit ist nur Valaris mit einem KGV von 27 profitabel, also habe ich mich entschieden, die Kennzahlen Price-to-Sales (P/S) und Price-to-Book (P/B) zu verwenden.
Die P/B-Verhältnisse von Valaris und Transocean sind unten dargestellt.
P/B Transocean (blau) vs. Valaris (orange), Tikr.com
Und doch scheint Valaris in Bezug auf sein P/B-Verhältnis überbewertet zu sein. Das P/B-Verhältnis von Valaris ist mehr als 17-mal höher als das von Transocean. Der Schuldenstand von VAL ist sicher niedriger als der von Transocean, aber Transocean bleibt Branchenführer.
Das Gleiche gilt für die Wahrnehmung der Aktienkurse der beiden Unternehmen durch die Börse. Es wäre viel rentabler gewesen, die Aktien von Valaris im Juli 2021 zu kaufen, als damals die Aktien von Transocean.
Transocean (orange) vs. Valaris (blau), TradingView.com
Die Situation des P/S-Verhältnisses ist ziemlich ähnlich. Sicher, der Wert von Valaris 3,29 ist fast dreimal höher als der von Transocean, welche einen Wert von 0,95 aufweist.
P/S Transocean (blau) vs. Valaris (schwarz), Tikr.com
Insgesamt ist Valaris deutlich teurer als Transocean, somit dürfte sich Transocean ein höheres Aufwärtspotenzial ergeben als für Valaris. Natürlich ist dieses Szenario an die Bedingung gebunden, dass Transocean künftig weiterhin in der Lage ist, die Verschuldung zu reduzieren und bisher ist das auch dementsprechend gelungen.
Marktführer im Bereich der tiefen Bohrungen
Es wird immer tiefer gebohrt, wodurch auch der Druck in den Ölquellen immer höher wird. Dies gilt vor allem für Regionen, in denen schon lange produziert wird und deren Vorkommen etwas erschöpft sind, wie z. B. im Golf von Mexiko.
Floater Opportunities, Investor presentation September 14, 2022, investor.deepwater.com
Bohrschiffe müssen einen enormen Gegendruck ausüben, damit während der Bohrung das Öl im Bohrloch bleibt. Dieser Druck muss dann während der Produktion reguliert werden, um eine sichere und stabile Ölförderung zu gewährleisten. Der hohe Druck war auch der Grund dafür, dass der Deepwater-Horizon-Vorfall von BP so schwierig zu lösen war.
Die derzeitige Technologie auf 99 % der Bohrschiffe ist auf einen Druck von bis zu 15.000 psi begrenzt. Die patentierte Technologie von Transocean ist in der, Lage den Druck auf bis zu 20.000 psi zu erhöhen, wodurch die Förderung im Golf von Mexiko und anderen ähnlichen Regionen aufrechterhalten werden kann.
20,000 psi Technology needed, Annual Report 2020, investor.deepwater.com
Diese Innovation und Investitionen in die Zukunft zahlen sich bereits aus. Die beiden 20.000 psi fähigen Schiffe, die Atlas und die Titan, haben bereits vor ihrer Fertigstellung Aufträge mit einer Tagesrate von 455.000 USD erhalten.
Sowohl die Atlas als auch die Titan, die 2022 und 2023 in Betrieb gehen, werden den Ruf von Transocean als führender Anbieter von Offshore-Bohrungen festigen. Vor allem, wenn es sich um schwierige Projekte handelt, die die beste auf dem Markt erhältliche Technologie erfordern. Die Konkurrenz hinkt hinterher und hat noch nicht einmal ähnliche Schiffe bei den Werften bestellt, geschweige denn in absehbarer Zeit ausgeliefert bekommen. Somit dürfte für beide Schiffe bis 2027 nur sehr wenig bis gar kein Wettbewerb bestehen. Angesichts der zu erwartenden steigenden Nachfrage nach Schiffen mit 20.000 psi würde es mich nicht überraschen, wenn die Tagesraten für die beiden Bohrschiffe so hoch wie nie zuvor wären, weil sich die Ölgesellschaften gegenseitig überbieten müssen, um diese einzigartige Kapazität zu bekommen.
Transocean is the 20k market leader, annual report 2020, investor.deepwater.com
2024-2025 wird Transocean das einzige Unternehmen sein, das Erfahrung im Bau und Betrieb von Schiffen mit einem Druck von 20.000 psi hat. Ich bin mir nicht sicher, inwieweit die Anpassung eines Teils der bestehenden Flotte an die 20.000-psi-Spezifikation machbar ist, aber falls ja, wäre dies eine großartige Möglichkeit, einige der ungenutzten Schiffe des Unternehmens für diesen neuen lukrativen Markt umzuwidmen.
Insgesamt werden die Atlas und die Titan sowie potenzielle künftige ähnliche Schiffe (neu gebaute oder umgerüstete alte Schiffe) die Hauptantriebskraft für höhere Einnahmen und Gewinnspannen bei Transocean sein.
Investment-Case abseits der Branchenanalyse
Ich glaube, dass der aktuelle Preis unter dem „intrinsic Value“ liegt. Die hier beschriebene Branchenbetrachtung unterstützt des Weiteren meine These, jedoch ist RIG ein klassisches Value-Investment und stellt eine Beimischung zu meinen anderen Öl- & Gaspositionen dar.
Um das Ganze etwas konkreter zu gestalten, beginne ich mit den Buchwerten.
Transocean hat trotz seiner jahrelangen Abschreibungen und Verluste immer noch einen Buchwert von über 15 $ pro Aktie. Valaris hat nach der Umstrukturierung ebenfalls einen Buchwert von 16 $ pro Aktie.
Valaris wird sich in einer zyklischen Erholung sicher gut entwickeln, aber vermutlich nicht so gut wie das besser bewertete Transocean. Einfach weil einen stark unterbewerteten Titel mehr „Upside“ bieten kann.
Transocean verfügt über eine Position aus Umlaufvermögen und Cash von 3,4 Mrd. USD, die aktuelle Marktkapitalisierung beträgt 2,4 Mrd. USD. Eine nüchterne Substanzwertschätzung zu einem Price/ Book Value per Share von 1 würde einen Aktienkurs von 15 USD oder eine Marktkapitalisierung von 10 Mrd. USD für Transocean ergeben. Valaris hat ein Price/Book Value per Share von ca. 4.
All das bezieht sich nicht auf die unterstützende Branchenanalyse.
Risiken
Alles ist möglich, doch die hohe Verschuldung darf an dieser Stelle nicht außer Acht gelassen werden. Der jährliche Zinsaufwand beträgt 400 Mio. USD, was bei einem EBITDA in den ersten drei Quartalen von 684 Mio. USD nicht mehr so viel wirkt.
Das Thema Rezession muss ebenso berücksichtigt werden. Diese könnte zu einem Rückgang der Ölnachfrage führen, jedoch ist dieser Punkt stark davon abhängig wie tief eine mögliche Rezession ausfällt. Das Worst-Case-Szenario wäre meiner Meinung nach ein Schock, ähnlich der Krise von 2008 oder sogar noch größer, der die Ölnachfrage stark reduzieren würde.
Auch wenn dies bei den derzeit hohen Marktbewertungen nicht unmöglich ist, könnte die bereits niedrige Bewertung des Offshore-Sektors einen gewissen Schutz bieten.
Chancen
Angesichts der zunehmenden geopolitischen Spannungen könnte ein bisschen zu viel Öl und Gas statt zu wenig für viele Länder zu einer neuen Priorität werden.
Die Erholung auf den Märkten für Offshore-Bohrungen nimmt Fahrt auf, wie ein Anstieg des Auftragsbestands von Transocean um 18 % zeigt.
Leider dürften die anhaltenden Bemühungen des Unternehmens, Verstöße gegen die Schuldenklauseln zu vermeiden, vorerst ein Übergewicht auf den Aktien bleiben (juristische Betrachtung).
Da es jedoch unwahrscheinlich ist, dass die Erholung der Branche in absehbarer Zeit nachlässt, bin ich der Meinung, dass Transocean seine aktuellen Probleme zu gegebener Zeit lösen wird.
Ich würde behaupten, dass das Unternehmen ab 2024 von erheblich reduzierten Investitionsanforderungen und weiter steigenden Tagesraten profitieren wird, was schließlich dazu führen sollte, dass das Unternehmen erhebliche Mengen an freiem Cashflow generiert.
Sollte der Aktienkurs von Transocean die Rückkehr zur Rentabilität nicht widerspiegeln, hat das Management die Möglichkeit, Aktien auf dem derzeitigen niedrigen Niveau zurückzukaufen und so einen enormen Wert für seine Aktionäre zu schaffen.
Analysten sind in den letzten Wochen auch positiver für Transocean geworden, einschließlich einer doppelten Heraufstufung durch Barclays Anfang dieses Monats.
Die Kreditmärkte werden in der Regel ein Unternehmen mit hoher Zinsdeckung und freiem Cashflow in einer sich verbessernden Branche finanzieren. Im Gegensatz zu Valaris, Noble Corp. und Seadrill hat Transocean während der „Talsohle“ keine langfristigen Verträge zu niedrigen Tagessätzen abgeschlossen und verfügt daher über die höchste Hebelwirkung bei steigenden Tagessätzen.
Fazit
Wenn es um die Nachfrage nach Öl geht, ist der Powell Pivot (oder Fed-Pivot) weniger wichtig als der XI-Pivot. Die Ölnachfrage könnte sich weiter erholen und einhergehend auch der Ölpreis. Hier ein Interview dazu.
Die Märkte bewerten die Vermögenswerte des Unternehmens aktuell knapp über dem Schrottwert. Eine solche Bewertung ist selbst dann nicht gerechtfertigt, wenn die 12 stillgelegten Bohrschiffe (von einer Flotte von 37) nie wieder in Betrieb genommen werden und die Tagessätze nie wieder auf das Niveau von 2012 zurückkehren.
Europa könnte in diesem Winter in eine potenzielle Energiekrise mit hohen Öl- und Gaspreisen geraten und es nicht abwegig, dass in den nächsten Monaten oder Jahren zumindest eine der folgenden Entwicklungen eintreten wird:
Neue Bohrprojekte in der Nordsee zur Verbesserung der Energieunabhängigkeit Europas
Neue Tiefsee-Projekte, bei denen einige der 10 Ultra-Tiefsee-Anlagen von Transocean zum Einsatz kommen
Verknappung von Bohranlagen an bestimmten Standorten, was zu höheren Tagessätzen führt
Steigende Nachfrage nach modernen, 20.000 psi fähigen Schiffen. Wodurch für die Schiffe Atlas und Titan bei den nächsten Verträgen höhere Tagesraten verlangt werden können.
Neue 20.000 psi-Schiffe, die umgebaut oder speziell angefertigt werden, um die wachsende Nachfrage zu befriedigen.
Jede dieser Maßnahmen könnte Transocean zu deutlich höheren Erträgen und dadurch zur raschen Schuldentilgung verhelfen. Da ein Teil der Schulden mit 8-11,5 % verzinst wird, würde dies einen erheblichen zusätzlichen Cashflow bedeuten. Parallel zum Schuldenabbau könnte die verbesserte Vermögenslage zu niedrigeren Kapitalkosten führen.
Die Verschrottung älterer Anlagen und die trockene Lagerung von Schiffen bilden die Grundlage für einen branchenweiten Mangel an Bohrkapazitäten in den nächsten 3-6 Jahren. Große Ölkonzerne haben bereits eine Neubewertung durchlaufen, der Offshore-Sektor hingegen kann noch einiges aufholen. Neben der Preisanpassung im gesamten Sektor dürfte Transocean als Marktführer und alleiniger Eigentümer der einzigartigen 20.000 psi-Schiffe seine Mitbewerber deutlich übertreffen.
-Valentin
Livechart zu Transocean Ltd.
Quellenverzeichnis
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